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Parfois c'est bien et parfois c'est mauvais

Si nous résumons tout ce qui précède, nous devons admettre que les données empiriques sur l'impact des méthodes de protection sur le bien-être des actionnaires des entreprises n'apportent pas de réponse claire à la question de savoir qui gagne et qui perd dans le recours à la protection. Une seule chose peut être dite avec certitude : la protection contre une OPA hostile est toujours bénéfique pour la direction actuelle de l'entreprise, ou du moins ne lui cause pas de préjudice significatif.

Quant aux actionnaires, la situation ici n'est pas aussi claire. Ils peuvent ou non gagner à armer leur entreprise de défenses contre les OPA hostiles. Les facteurs les plus importants déterminant l'ampleur des gains et des pertes sont la qualité de la gouvernance d'entreprise de l'entreprise et les spécificités du type d'activité dans laquelle l'entreprise est engagée.

Si nous avons déjà parlé de la qualité de la gouvernance d’entreprise, pas un mot n’a été dit sur les spécificités de l’activité de la société défenderesse et sur l’impact de cette spécificité sur la protection contre une OPA hostile. Quelle est cette activité spécifique et quelle est son influence ? Nous parlons ici d’un fait évident : à mesure que le risque d’activité d’une entreprise augmente, non seulement la probabilité de réaliser des bénéfices excédentaires commence à augmenter, mais aussi la probabilité d’enregistrer des pertes excédentaires. Et si tel est le cas, la probabilité qu'une entreprise soit rachetée commence à augmenter : dès qu'une entreprise enregistre une perte excessive, ses cotations chutent immédiatement et elle devient une cible de rachat attractive.

Naturellement, il est désormais impossible de blâmer le dirigeant de l’entreprise pour la chute des cours boursiers. L'entreprise est simplement engagée dans une activité extrêmement risquée. Pour qu'une telle entreprise puisse se permettre d'exister normalement (afin qu'elle ne soit pas rachetée après chaque baisse brutale de ses bénéfices), il est dans l'intérêt des actionnaires de la doter de moyens pour la protéger d'une OPA hostile. Un autre exemple d'entreprise spécifique est une entreprise inextricablement liée au lancement de grands projets d'investissement à long terme. La probabilité que les actionnaires d’une telle société profitent de sa militarisation des défenses contre les OPA hostiles est également très élevée.

Il existe également une opinion selon laquelle les avantages et les coûts de la protection contre une OPA hostile peuvent être déterminés par le degré de sensibilisation des propriétaires au niveau professionnel du dirigeant embauché. Plus les informations sur le niveau professionnel du dirigeant sont complètes et plus ce niveau est élevé, plus il est avantageux de doter l’entreprise d’une protection contre une OPA hostile, et vice versa. 69
Un modèle formel d'un tel scénario d'évolution de la situation a été développé en 1997 par Sarig et Telmor ( Sarig, ОTalmor, E.(1997) En défense des mesures défensives. Journal de finance d'entreprise, Vol. 3, p. 277-297).

Ici, la défense contre les OPA hostiles protège les talents de gestion uniques du gestionnaire contre les attaques d'acteurs du marché moins informés. Les acteurs du marché moins informés, ne connaissant pas les caractéristiques qualitatives exactes du dirigeant, peuvent le prendre pour un dirigeant inefficace et tenter de reprendre l'entreprise de manière hostile. Les propriétaires actuels, qui connaissent bien le dirigeant, ne le lui permettent pas, offrant ainsi à leur entreprise une protection contre une OPA hostile.

Présentons les facteurs qui déterminent l'impact final de la protection contre une OPA hostile sur le bien-être des propriétaires de l'entreprise.

Probabilité positif

Le risque des projets d'investissement lancés par l'entreprise augmente ;

Le délai de récupération moyen des projets d'investissement lancés par l'entreprise s'allonge ;

Les indicateurs de performance actuels de l'entreprise sont en croissance ;

La qualité de la gouvernance d'entreprise de l'entreprise s'améliore ;

La qualité des informations mises à la disposition des propriétaires sur le niveau professionnel de la direction actuelle s'améliore.

Probabilité négatif L’impact de la protection contre les OPA hostiles sur le bien-être des actionnaires d’une société augmente à mesure que :

Les indicateurs de performance actuels de l'entreprise commencent à baisser ;

La structure de propriété de la société est de plus en plus dispersée : parmi les propriétaires de la société, il n'y a aucun propriétaire de blocs importants d'actions ordinaires avec droit de vote.

Naturellement, la liste de facteurs ci-dessus est loin d’être exhaustive. De plus, le même facteur peut avoir un impact influence différente sur le bien-être des propriétaires, selon la méthode de protection utilisée par l'entreprise contre une OPA hostile. C’est pourquoi nous reviendrons plus d’une fois sur la question de l’impact de la protection contre une OPA hostile sur le bien-être des actionnaires des entreprises.

Attendez une seconde quand même ! Nous avons presque oublié l'une des études les plus intéressantes sur les motivations des dirigeants pour armer leurs entreprises de défenses contre les OPA hostiles. Il s'agit d'une étude menée en 1984 par Walkling et Long 70
Walkling, R., Long, M. Journal d'économie RAND, Vol. 15, p. 54-68.

Du point de vue de ces chercheurs, le dirigeant de l'entreprise cible prendra la décision de s'opposer ou non à l'appel d'offres présenté en se concentrant uniquement sur son propre bien-être. Nous en avons déjà entendu parler, dira le lecteur, nous aimerions quelque chose de nouveau.

Ce qui est nouveau, c'est que, selon Walkling et Long, le principal facteur d'opposition d'un manager à un appel d'offres sera l'impact qu'aura le rachat sur sa rémunération. Plus l'impact attendu de l'acquisition par le manager sur sa rémunération actuelle est négatif, plus il est susceptible de tenter de bloquer l'opération, et vice versa.

Pour tester leur hypothèse, Walkling et Long examinent un échantillon de 98 OPA amicales et hostiles. Très vite, ils découvrent qu’il n’existe pas de différences significatives dans les caractéristiques financières entre les cibles des OPA amicales et hostiles. Même les primes des OPA amicales et hostiles ne diffèrent pas sensiblement les unes des autres. La décision de s'opposer à une offre publique d'achat dépend principalement du pourcentage d'actions ordinaires avec droit de vote détenu par la direction actuelle de la société cible et du montant de la perte attendue de compensation en espèces suite au rachat. Plus un dirigeant possède d’actions et d’options sur actions, moins il est incité à s’opposer à l’opération et plus celle-ci s’avère par conséquent plus amicale, et vice versa.

Ces résultats peuvent être interprétés comme suit. Il est possible qu'un dirigeant qui possède un grand bloc d'actions commence à avoir une attitude plus amicale envers l'agresseur du fait qu'il s'attend à compenser la perte de salaire par un bonus qu'il recevra lors de la vente de sa participation dans un tendre. Il est intéressant de noter que les salaires moyens des dirigeants des sociétés cibles étaient inférieurs dans les OPA amicales que dans les OPA hostiles. Cette observation confirme également l'hypothèse de Walkling et Long : plus vous avez à perdre, plus vous êtes hostile à ce qui pourrait conduire à cette perte.

Tableau 2.2

La structure de la rémunération des dirigeants des sociétés cibles dans le cadre d'OPA amicales et hostiles

Source. Walkling, R., Long, M.(1984) Théorie de l'agence, bien-être des dirigeants et résistance aux offres publiques d'achat. Journal d'économie RAND, Vol. 15, p. 54-68.

Et bien entendu, votre hostilité s’intensifie lorsque vous constatez que vous ne pouvez pas compenser cette perte en vendant un bloc important d’actions à prime. Données découvertes par Walkling et Long 71
Le lecteur attentif aura probablement déjà remarqué que les résultats de l’étude de Walkling et Long coïncident largement avec les résultats de l’étude de Kotter et Zenner, dont nous avons parlé dans le chapitre. 1. ( Cotter, J., Zenner, M.(1994) Comment la richesse managériale affecte le processus d'offre publique d'achat. Journal d'économie financière, Vol. 35, p. 63-97.

Montré dans le tableau. 2.2. Ce tableau est une mauvaise nouvelle pour les tenants de l’hypothèse de la richesse actionnariale !

Protection contre les OPA hostiles et 1Р0

Les introductions en bourse peuvent nous fournir une perspective intéressante sur les motivations qui sous-tendent le recours à des méthodes de défense contre les OPA hostiles. titres entreprises Récemment, de plus en plus souvent, dans la pratique, on peut rencontrer une situation dans laquelle une entreprise se dote de méthodes de protection contre une OPA hostile. pas après comment elle devient une entreprise publique 72
C’est-à-dire une société qui possède des actions à droit de vote ordinaire librement négociées en bourse.

Et toujours au stade de le devenir.

Pourquoi a-t-elle besoin de ça ? Il est possible qu’en répondant à cette question, nous améliorions notre compréhension des véritables motivations de la défense contre une OPA hostile.

Le point de vue le plus traditionnel sur le degré de protection des entreprises récemment introduites en bourse et devenues publiques peut être formulé comme suit : elles sont faiblement ou pas du tout protégées contre une OPA hostile. Il existe de nombreux arguments en faveur de ce point de vue. En effet, les actions de ces sociétés sont apparues récemment sur le marché libre, leur structure actionnariale n'a pas encore eu le temps de « s'installer », leur direction n'est pas encore habituée ou n'est pas familiarisée avec tous les dangers qui guettent la coentreprise ouverte. -les sociétés par actions, etc. D'où la vulnérabilité potentielle de l'entreprise à une OPA hostile.

Mais on peut donner une interprétation complètement différente du fait que les entreprises qui ont récemment achevé la procédure d'introduction en bourse ne sont pas encore armées de moyens de protection. Selon l’hypothèse de l’enracinement, les managers n’ont tout simplement pas encore eu le temps de les « creuser ». Le champ des conflits d’agence n’a pas encore été semé d’actionnaires petits et dispersés. Il existe plutôt un groupe restreint de propriétaires privés qui sont conscients de l’impact négatif des méthodes de protection sur la valeur des entreprises et ne sont donc pas pressés de les appliquer, car ils souhaitent vendre leurs actions lors d’une introduction en bourse au prix le plus élevé possible. Et ce n’est qu’après avoir vendu leurs actions que la direction a la possibilité de doter l’entreprise de méthodes lui permettant de se protéger d’une OPA hostile et de s’isoler de l’influence disciplinaire du marché pour le contrôle de l’entreprise.

Cela signifie-t-il que le recours croissant à des techniques défensives au stade des introductions en bourse est le signe que les gestionnaires sont aujourd'hui capables d'intervenir plus rapidement et plus efficacement que par le passé ?

Une étude empirique réalisée en 2002 par Field et Karpoff fournit des résultats intéressants. 73
Field, L., Karpoff J.(2002) Défenses contre les OPA des entreprises introduites en bourse. Journal des Finances, Vol. 57, p. 1857-1889.

L'échantillon de ces chercheurs comprenait 1019 entreprises industrielles ayant suivi la procédure d'introduction en bourse sur le marché américain de 1988 à 1992. Parmi ces entreprises, 53 % se sont armées d'au moins un mode de protection au stade de l'introduction en bourse. De plus, l’entreprise moyenne de l’échantillon disposait de 1,71 méthode de défense au moment de son introduction en bourse, mais n’en a acquis que 0,19 de plus au cours des cinq années qui ont suivi l’introduction en bourse.

De quels facteurs dépendait la décision de recourir à des méthodes de protection au stade de l'introduction en bourse ? Field et Karpoff estiment que l'ampleur des avantages privés du contrôle dont disposaient les dirigeants des sociétés introduites en bourse. Ainsi, en particulier, Field et Karpoff ont constaté que la probabilité d'utiliser des méthodes de protection augmente à mesure que le bloc d'actions à droit de vote ordinaire sous le contrôle de la direction actuelle commence à diminuer, que le montant de sa rémunération actuelle augmente et que la qualité du suivi de ses actions. par les actionnaires se détériore, directement non impliqués dans la gestion de l'entreprise.

De telles données peuvent être interprétées pour étayer l’hypothèse de l’enracinement. Les dirigeants ne dotent leur entreprise de défenses au stade de l'introduction en bourse que lorsque les avantages privés de l'enracinement (l'importance des salaires retenus et l'absence de contrôle) dépassent ses coûts (la baisse de la valeur des actions de l'entreprise après qu'elle soit dotée d'une protection contre un environnement hostile). reprendre). 74
Concernant cette hypothèse, voir aussi : Brennan, M., Franks,/. (1997) Sous-évaluation, propriété et contrôle dans les offres publiques initiales de titres de participation au Royaume-Uni. Journal d'économie financière, Vol. 45, p. 391-414.

Cependant, même ici, les méthodes de défense ont encore des défenseurs. Certains d’entre eux soutiennent que la protection d’une entreprise au stade de l’introduction en bourse n’est rien d’autre qu’une forme voilée de rémunération des dirigeants. D’autres soutiennent qu’une introduction en bourse n’est que la première étape du processus de vente finale d’une entreprise et que, si c’est le cas, la doter de défenses contre les OPA hostiles peut aider les propriétaires à obtenir le prix le plus élevé possible. 75
Zingales, L.(1995) Propriété d'initiés et décision de devenir publique. Revue des études économiques, Vol. 62, p. 425-448.

Pourquoi votent-ils ?

Si l’on soupçonne que la protection contre les OPA hostiles n’est pas une si bonne chose pour le bien-être des actionnaires de l’entreprise, alors pourquoi ces mêmes actionnaires votent-ils en faveur de la création de méthodes de protection ? En effet, il ne se peut qu’aucun actionnaire n’ignore les résultats lamentables de certaines études empiriques dont nous avons déjà pris connaissance. Ou est-ce encore possible ?

Comme indiqué ci-dessus, il existe théoriquement plusieurs explications au vote des actionnaires visant à créer des pratiques protectrices. Amenons-les.

Certains actionnaires ignorent peut-être en effet qu’il existe plusieurs points de vue différents sur la défense contre les OPA hostiles.

Certains actionnaires peuvent n’être qu’un groupe de personnes irrationnelles.

La création d'une protection contre une OPA hostile peut faire l'objet de pressions de la part des grands actionnaires de l'entreprise dans l'espoir de recevoir des avantages privés qui feront plus que compenser toutes les conséquences négatives de la création d'une protection.

Les actionnaires dispersés ne peuvent pas 76
Ou peut-être qu’ils ne veulent pas, parce qu’ils sont des victimes problèmes de patinage libre, c'est-à-dire que pour chaque actionnaire, les coûts liés au blocage de la création d'une protection contre une OPA hostile dépassent les avantages du blocage.

Créer une opposition significative aux dirigeants et au conseil d’administration qui « poussent » activement les méthodes de protection.

Une explication intéressante du fait que les actionnaires votent pour quelque chose qui, en moyenne, entraîne une baisse du prix de leurs actions, a été proposée en 1992 par Austin-Smith et O'Bryan. 77
Austen-Smith, D., O'Brien, P.(1992) Défenses contre les OPA et vote des actionnaires. Économique, Vol. 59, p. 199-219 ; voir aussi : Berkovitch, E., Khanna, N.(1990) Comment les actionnaires cibles bénéficient des stratégies défensives de réduction de valeur lors des OPA. Journal des Finances, Vol. 45, p. 137-156.

D'une part, la création d'une protection contre une OPA hostile conduit au fait que certaines sociétés acheteuses potentielles ne présenteront plus jamais d'offres d'achat pour une participation majoritaire dans la société cible. Reprendre une telle entreprise devient désormais trop coûteux pour eux ! La probabilité que la société cible soit rachetée est réduite. En conséquence, la probabilité que ses actionnaires reçoivent un bonus est réduite. C'est mauvais. De plus, la protection aide la direction à « s’implanter ». C'est également mauvais.

Mais, d’un autre côté, la part restante des repreneurs potentiels 78
Si de telles sociétés n’existent pas actuellement, il est possible qu’elles apparaissent sur le marché à l’avenir.

Elle sera désormais contrainte d'absorber l'entreprise cible à un prix plus élevé. Tôt ou tard, les actionnaires de la société cible recevront une prime plus élevée pour leurs actions. C'est du moins ce que l'on peut espérer désormais. Et c'est bien.

Du point de vue d'Austin-Smith et d'O'Bryan, c'est pour espérer recevoir une prime plus élevée que les actionnaires votent pour la création de méthodes de protection contre une OPA hostile. prêt à tout, y compris réduire la probabilité d'un rachat de l'entreprise et approfondir les «tranchées» des dirigeants.

L’impact de la défense contre les OPA hostiles sur la morale

Il est intéressant de savoir si la diffusion des méthodes de protection parmi les entreprises sert à « adoucir les mœurs » du marché national du contrôle des entreprises ? En d’autres termes, le nombre d’OPA hostiles ayant lieu sur un marché national diminue-t-il à mesure que de plus en plus d’entreprises se dotent de défenses contre les OPA hostiles ?

L'étude de Nelson de 1999 concluait qu'en moyenne, le nombre d'OPA amicales et hostiles est indépendant de la sécurité de l'entreprise ! 79
Nelson, A.(1999) Protection ou politique ? Un examen empirique de l'activité de rachat. Document de travail. Université Baylor.

L'activité du marché national du contrôle des entreprises n'est étroitement liée qu'au taux de croissance économique. Cependant, lorsque Nelson n'a laissé dans l'échantillon que les OPA hostiles, il s'est avéré que la législation qui complique la procédure de réalisation d'une OPA hostile, associée aux soi-disant pilules empoisonnées (nous parlerons de cette méthode de protection plus tard), entraîne une diminution du nombre d'OPA hostiles.

Aucun impact d’autres méthodes de défense sur l’activité hostile du marché des OPA n’a été constaté. C’est pourquoi, comme mentionné ci-dessus, les méthodes de protection ne peuvent pas protéger complètement votre entreprise contre la menace d’une OPA hostile ! Ce n’est pas sans raison que de nombreuses études empiriques ont abouti à des résultats montrant que pas plus de 25 % du nombre total d’entreprises devenues la cible d’OPA hostiles parviennent à se défendre avec succès. 80
Par exemple, Fleischer, Sussman et Lesser rapportent que seulement 23 % des entreprises de leur échantillon ont réussi à se défendre contre une OPA hostile ( Fleischer, A., Sussman, A., Lesser, N.(1990) Défense contre les OPA. Gaithersburg : Aspen Law & Business). Et d'après les données Données sur les titres financiers de Thomson, seulement 16 % de toutes les entreprises cibles dans les années 1990. réussi à se défendre contre une OPA hostile.

Classification des méthodes de protection

La classification des méthodes de protection est une tâche ingrate, car il n'y a pas de séquence clairement définie de leur application et chaque méthode de protection présente le plus souvent de nombreuses modifications différentes.

Néanmoins, toutes les méthodes de protection contre une OPA hostile peuvent être divisées en deux grands groupes :

méthodes préventives de protection créés par une société avant même l'apparition de la menace immédiate d'une OPA hostile (on les appelle aussi protection avant offre );

méthodes actives de protection, à laquelle la société recourt après que l'agresseur a présenté une offre publique d'achat pour sa participation majoritaire dans les actions ordinaires à droit de vote (elles sont également appelées protection après offre ).

Les méthodes préventives et actives de protection contre une OPA hostile peuvent à leur tour être classées en :

méthodes opérationnelles de protection– les méthodes qui nécessitent pour leur application des changements dans la composition et/ou la structure de l’actif/passif de l’entreprise ;

méthodes de protection non opératoires– des méthodes qui ne nécessitent pas de changements dans la composition et/ou la structure de l’actif/passif de l’entreprise pour leur application.

On trouve souvent des méthodes préventives de protection contre une OPA hostile divisées en interne Et externe méthodes de protection.

Sous méthodes de protection préventives internes Une prise de contrôle hostile fait référence à toutes les actions de la société cible visant à modifier la structure interne et la nature des opérations de l'entreprise.

Sous méthodes de protection préventives externes une prise de contrôle hostile désigne toutes les actions de la société cible visant à changer la perception de la société par les agresseurs potentiels et à recevoir des signaux d'alerte précoces concernant la présence d'agresseurs potentiels sur le marché.

Une brève description des méthodes de protection les plus courantes dans la pratique occidentale est donnée dans le tableau. 2.3.

Tableau 2.3

Caractéristiques générales des méthodes de protection contre les OPA hostiles

Ce sont probablement toutes les méthodes de protection les plus courantes dans le monde aujourd’hui. L'utilisation simultanée de toutes les méthodes de protection évoquées ci-dessus n'est possible qu'aux États-Unis. Dans tous les autres pays du monde, le choix n'est pas aussi riche et dans certains, il n'est possible d'utiliser qu'une ou deux méthodes de protection.

Parmi les méthodes de protection évoquées ci-dessus, lesquelles sont préventives et lesquelles sont des méthodes de protection active ? Il est difficile de répondre clairement à cette question apparemment simple. La grande majorité des méthodes de protection indiquées dans le tableau. 2.3 peut être appliqué aussi bien avant qu’après l’apparition d’une menace immédiate de rachat de l’entreprise. La seule chose que nous pouvons affirmer avec certitude est que les entreprises préfèrent utiliser certaines méthodes de protection avant, et d'autres seulement après l'apparition d'une menace immédiate de rachat.

Donc, à Lorsqu'il existe une menace imminente d'OPA hostile, les entreprises préfèrent recourir à un conseil d'administration divisé, à une condition de super majorité, à une condition de juste prix, à limiter les changements dans la taille du conseil d'administration, à l'interdiction du vote cumulatif, à des pilules empoisonnées, à des préférences autorisées. actions, recapitalisation de premier ordre, limitation des droits des actionnaires, réincorporation, clause des parties prenantes, position contre le chantage vert.

Les rachats d'actions ciblés, les accords de non-intervention, les parachutes dorés et la restructuration du passif et des actifs d'une entreprise sont généralement utilisés après qu'une offre publique d'achat a été présentée pour leur participation majoritaire.

Cependant, le lecteur doit garder à l’esprit qu’un mode de protection qui était préventif pour une entreprise sera actif pour une autre entreprise. L'entreprise peut, à titre préventif, racheter une participation à un agresseur potentiel ou attendre qu'il présente une offre publique d'achat,

et seulement après cela, proposez-lui de vendre sa participation. Une entreprise peut offrir avec la même facilité des parachutes dorés à ses dirigeants avant et après le lancement d’une offre publique d’achat, etc.

Outre les méthodes de protection contre les OPA hostiles dont nous avons déjà parlé, qui peuvent être créées au niveau d'une entreprise individuelle par décision de l'assemblée générale des actionnaires et/ou du conseil d'administration, il existe également des méthodes de protection qui sont créées et fonctionnent indépendamment de tout lien avec la volonté des actionnaires et des dirigeants de l'entreprise. Nous parlons de méthodes de protection « intégrées » dans la législation nationale régissant les marchés pour le contrôle des entreprises. différents pays. En règle générale, la plupart de ces « lois anti-OPA » sont conçues pour protéger les intérêts des actionnaires minoritaires lors d’OPA hostiles.

Dans le tableau 2.4, le lecteur trouvera une description des méthodes de protection de ce type les plus courantes dans le monde aujourd'hui.

Tableau 2.4

Des méthodes de protection « intégrées » à la législation régissant les marchés nationaux pour le contrôle des entreprises

Après avoir donné un bref aperçu méthodes existantes protection contre une OPA hostile, il est temps de passer à une analyse plus détaillée des méthodes de protection les plus intéressantes. C’est ce que nous ferons dans les chapitres suivants.

De nombreuses études empiriques menées ces dernières années soutiennent cette hypothèse. Par exemple, il a été constaté que la concurrence fait passer la prime de rachat d'actions pour les actionnaires de sociétés cibles de 24 % à 41 %.

D'autres études ont montré que la concurrence lors d'une OPA dure augmente la taille de l'offre publique d'achat de 23 % en moyenne.

La menace constante d'une OPA difficile peut amener les dirigeants d'entreprise à concentrer leur attention non pas sur la stabilité et la prospérité de leur entreprise à long terme, mais sur ses indicateurs de rentabilité actuels. La direction commence à réduire les investissements en R&D et rejette projets d'investissement, dont la période de récupération dépasse 2-3 ans. En effet, si une entreprise ne peut être absorbée ni aujourd'hui ni demain (et qu'après une prise de contrôle difficile, la direction de l'entreprise sera remplacée), alors il serait naïf de s'attendre à ce que la direction de l'entreprise s'intéresse à long terme. De plus, le montant de son salaire dépend avant tout de la performance actuelle de l'entreprise. Un tel comportement de gestion entraînera une diminution de la valeur de l'entreprise et, par conséquent, une diminution du bien-être de ses actionnaires. La protection anti-OPA aide à résoudre ce problème. Par exemple, un manager peut être assuré de recevoir des primes importantes s'il est démis de ses fonctions après une OPA difficile.

Cependant, à la lumière des recherches récentes sur le marché du contrôle des entreprises, cette hypothèse paraît plutôt pâle. L'affirmation selon laquelle les dirigeants, agissant en tant qu'intermédiaires pour les actionnaires, sont en mesure d'augmenter la taille de l'offre publique d'achat n'inspire pas confiance. Concernant le retard du processus de rachat, les actionnaires, avec leur désorganisation, sauront y parvenir mieux que n'importe quel manager. Il existe de nombreuses recherches sur l'impact de la menace d'une prise de contrôle brutale sur l'investissement à long terme d'une entreprise. Par exemple, les investissements en R&D peuvent être considérés comme des projets d’investissement à long terme. Selon l’hypothèse qui vient d’être évoquée, après la mise en place de la protection, nous devrions assister à une augmentation des investissements en R&D. Cependant, dans la pratique, on observe une situation complètement opposée : dès que la direction installe une protection sur son entreprise, le volume des investissements en R&D non seulement n'augmente pas, mais diminue. Peut-être que la direction poursuit des intérêts légèrement différents lorsqu’elle décide de protéger son entreprise ?

Hypothèse du bien-être managérial)

En revanche, l’hypothèse de la richesse managériale soutient que la protection contre une prise de contrôle brutale réduit la richesse des actionnaires d’une entreprise.

La direction, en établissant une protection contre une OPA brutale, poursuit ses propres intérêts, c'est-à-dire qu'elle tente d'affaiblir artificiellement la fonction disciplinaire du marché pour le contrôle des entreprises. En établissant une protection contre une OPA brutale, le dirigeant se protège avant tout lui-même, et non ses actionnaires. Désormais, peu importe à quel point il gère mal l'entreprise, il ne risque pas de perdre son emploi (ou la probabilité de le perdre est considérablement réduite) en raison d'une prise de contrôle brutale. Rappelons que le bien-être des dirigeants d'une entreprise, c'est le salaire. Le montant de ces salaires est étroitement lié à la situation financière actuelle de l'entreprise (à travers les plans d'intéressement aux bénéfices, le versement de primes et les options de gestion détenues par les dirigeants). De toute évidence, le risque de perte de salaire est étroitement lié au risque de rachat d’entreprise. Dès que les performances d'une entreprise diminuent, la probabilité d'une reprise brutale augmente immédiatement et, par conséquent, la probabilité de perte de salaire augmente. Il est fort probable que les gestionnaires averses au risque chercheront à réduire ce risque par tous les moyens possibles, l'un d'entre eux pouvant être de fournir à l'entreprise une protection contre les OPA. La protection réduit la probabilité d’un rachat d’entreprise et réduit donc le risque de perte de salaire. Ainsi, des actions défensives qui ne profitent pas aux actionnaires peuvent profiter à la direction, qui tente également de réduire ses risques.

Fournir à une entreprise une protection contre les OPA est souvent considéré comme un problème d’agence au sein de l’entreprise. Pour ce faire, il suffit de supposer que les parties à la relation d’agence (le dirigeant est un agent des actionnaires, qui doit théoriquement maximiser le bien-être des actionnaires) maximiseront leur propre bien-être.

Ainsi, de nombreuses décisions de gestion nuiront au bien-être des actionnaires. Ce « préjudice » est appelé coût d’agence. Mais ce qui représente un coût pour les actionnaires constitue un bénéfice net pour la direction.

La plupart des méthodes de protection peuvent être classées en deux groupes :

Méthodes de protection créées par l'entreprise avant l'apparition de la menace immédiate d'une OPA brutale ;

Modalités de protection créées postérieurement à l'offre publique de rachat d'actions. – mesures d'urgence

2.1 Défenses de pré-offre

Défenses préalables à l'offre - méthodes de protection préventives (préventives) (Annexe 1)

L'efficacité potentielle est définie comme faible si son application ne cause qu'un certain inconvénient à l'entreprise agresseuse ou l'oblige à restructurer l'offre sans en augmenter sensiblement la taille.

L'efficacité potentielle est définie comme élevée si son utilisation permet de bloquer complètement toute tentative potentielle de rachat, en opposant son veto à tout changement de contrôle de l'entreprise.

Les plus efficaces et bloquant complètement tout type de rachat sont toutes les modifications des « pilules empoisonnées » et la recapitalisation de la plus haute classe (discutée plus en détail ci-dessous).

Toutes les autres méthodes peuvent, au mieux, contraindre l'entreprise agresseuse à restructurer l'offre publique d'achat, à augmenter ses coûts ou à retarder le processus d'une OPA hostile.

Division du conseil d'administration

La méthode consiste à introduire dans les statuts de l'entreprise une clause précisant la procédure de division du conseil d'administration en trois parties égales. Chaque partie peut être élue par l'assemblée des actionnaires pour un an seulement et ainsi de suite pendant trois ans. Ainsi (théoriquement) la société acquéreuse est privée de la possibilité d'obtenir un contrôle immédiat lors de l'acquisition de 51 % des actions. Cela nécessitera d'attendre au moins deux assemblées annuelles pour désigner les représentants au conseil d'administration. 5

Condition de majorité qualifiée

Cette méthode consiste également à modifier les statuts de la société, mais désormais à fixer le pourcentage élevé d'actions avec droit de vote requis pour approuver la fusion. Cette restriction s'applique simultanément à la prise de décisions concernant la liquidation d'une entreprise, sa restructuration, la vente d'actifs importants, etc. Dans la plupart des cas, la barrière est fixée entre 66,66 et 80 % des actions. Une telle restriction complique considérablement une OPA hostile, car la taille de la participation majoritaire augmente, ce qui entraîne une augmentation des coûts pour l'entreprise agresseuse. 6

Méthode du juste prix

La condition du juste prix précise la condition de rachat de plus de 20 (30)% des actions avec droit de vote. Cette condition complète (renforce) la condition de majorité qualifiée et, en règle générale, n'est pas appliquée séparément de celle-ci. L'objectif principal est d'empêcher ce qu'on appelle. les offres publiques d'achat bilatérales, dans lesquelles le prix proposé par action dans un bloc important est plus élevé que dans un bloc plus petit. Cette protection oblige l'entreprise acquéreuse à restructurer son offre publique d'achat, tandis que l'entreprise victime gagne du temps. Parallèlement, le recours à cette protection n'entraîne pas d'augmentation de l'offre publique d'achat. 7

"Pilule empoisonnée"

En termes généraux, les pilules empoisonnées sont des droits délivrés par une société cible à ses actionnaires qui leur donnent le droit d'acheter des actions ordinaires supplémentaires de la société lors de la survenance d'un événement spécifié. Le catalyseur de l'exercice du droit de rachat peut être toute tentative de changement de contrôle sur la société qui n'est pas convenue par le conseil d'administration de la société cible.

L’Annexe 2 résume brièvement tous les principaux types de défense contre les pilules empoisonnées :

Il existe au moins six principaux types de pilules empoisonnées, dont certaines sont répertoriées ci-dessous :

Plans d’actions privilégiées

Émission par une société cible d'actions privilégiées convertibles qui sont distribuées à ses actionnaires sous forme de dividendes sur les actions ordinaires. Le détenteur d'une action convertible a le même statut de vote qu'un détenteur d'une action ordinaire. 8

Plan de retournement

La société cible déclare des dividendes sur ses actions ordinaires sous la forme de droits d'achat d'une catégorie spécifique de ses titres. Le prix d'acquisition est fixé à un niveau nettement supérieur à la valeur de marché des titres pour lesquels le droit d'achat a été émis. Les droits ne peuvent être exercés que lorsque la société agresseuse a acquis un bloc important d'actions ou que la société n'a pas reçu une offre publique d'achat. 9

Plans rabattables

Le plan de retournement est un « attachement » supplémentaire au plan de retournement décrit ci-dessus. Si la société agresseuse transfère les actifs de la société acquise à des conditions discriminatoires à l'égard de ses actionnaires ou réduisent leur richesse nette, les actionnaires de la société cible ont le droit de racheter les actions de la société agresseuse avec une décote significative par rapport à leur valeur marchande. . Ainsi, le recours à la protection flip-in fait d'une reprise un projet à plus forte intensité de capital pour l'entreprise agresseuse et protège en même temps les droits des actionnaires de l'entreprise cible. 10

Plans de déploiement

Ce type de « pilule empoisonnée » est un concept purement théorique, qui est le suivant. Lorsqu’une société cible fait l’objet d’une tentative de rachat hostile, ses actionnaires reçoivent le droit de racheter les actions de la société agresseuse. Et finalement, en théorie seulement, l'entreprise agresseuse, après avoir absorbé l'entreprise victime, découvre qu'elle a acquis ses propres actifs. Le plan de retournement s’apparente à la « défense Pacman » souvent évoquée dans la littérature, qui consiste en une contre-offensive de l’entreprise victime contre les actions de l’entreprise agresseuse. 11 Résumé >> Économie

En 1887, sur la base de l'invention de nouveaux méthodes laminage de tubes et production d'acier. Après la guerre... par compagnie mesures préventives visant à protection depuis hostile rachats. 3. Propre vision du problème Le processus de fusion...

Toutes les méthodes de protection contre une OPA hostile utilisées par les entreprises sur le marché russe peuvent être conditionnellement divisées en deux classes - les méthodes préventives et actives Rudyk N.B. Méthodes de protection contre les OPA hostiles : Proc. pratique Avantage. - M. : affaires, 2006. p. 309

En raison des caractéristiques spécifiques des OPA hostiles russes, les méthodes de protection préventives ont en moyenne une efficacité potentielle bien plus grande que les méthodes actives. Après tout, une fois qu’une entreprise russe a été attaquée, il se peut qu’elle n’ait tout simplement pas assez de sérieux. mesures de protection acceptation. Les entreprises ont recours à des méthodes de défense préventives pour réduire la probabilité de devenir la cible d’une OPA hostile. En Fédération de Russie, les méthodes préventives suivantes de protection contre les OPA hostiles sont devenues les plus populaires :

• 1. Réorganisation : radiation de la cote et transformation en société anonyme fermée (SARL) ;
• 2. Rachat d'actions aux actionnaires minoritaires (protection contre le chantage vert) ;
• 3. « Gelage » des actionnaires minoritaires (retrait des actifs et rachat ultérieur des actions) ;
• 4. Division de la société ;
• 5. Liquidation de la société et transfert de ses biens à une nouvelle personne morale (SARL ou CJSC) ;
• 6. Transfert d'actifs à des filiales (CJSC ou LLC) ;
• 7. Changement de registraire ;
• 8. Suivi du fardeau de la dette ;
• 9. Répulsif anti-requin ;
• 10. Recherchez le « chevalier blanc » ;
• 11. Création d'une alliance stratégique.;
• 12. Lancer une introduction en bourse.

Examinons quelques-unes des méthodes préventives de protection contre les OPA hostiles.

Supermajorité. Cette méthode est utilisée lorsque des décisions particulières sont prises, comme lors de l'examen d'une offre publique d'achat ou d'un changement de direction. La disposition de la majorité qualifiée varie de 60 à 80 %, c'est-à-dire qu'elle est - pourcentage minimum actionnaires nécessaires pour approuver toute décision. Cette mesure limite la capacité de l'acquéreur à reprendre la société cible, même si l'agresseur parvient à prendre le contrôle du conseil d'administration, et permet de concilier les intérêts de la direction avec ceux des actionnaires de la société cible.

Certaines études montrent que les dispositions de la majorité qualifiée font augmenter les cours des actions, tandis que d’autres ne trouvent aucun effet. Parallèlement, l'augmentation des coûts de coordination des actions des actionnaires est souvent neutralisée par une diminution des coûts d'agence. rachat de fusion hostile par raider

La condition d'une majorité qualifiée pour réglementer les questions les plus importantes liées aux activités de l'entreprise est contenue dans les chartes de nombreuses entreprises russes. Par exemple, dans la société VimpelCom, le seuil de la majorité qualifiée est de 80 %. Ce fait est devenu évident lors de la tentative infructueuse du raider en 2005 d'abroger cette disposition par le biais d'un procès intenté par l'actionnaire minoritaire de l'entreprise, qui exigeait qu'il modifie la charte afin qu'une majorité simple au conseil d'administration soit suffisante pour résoudre les questions critiques, le La société norvégienne Telenor, dont les intérêts en tant qu'actionnaire de « VimpelCom » dans cette affaire ont été violés, n'a réussi à défendre la norme des 80 pour cent que devant la Cour suprême de la Fédération de Russie (28).

Création d'une alliance stratégique. Ce type de protection n’est pas sans rappeler la méthode du « chevalier blanc », mais contrairement à cette dernière, elle est appliquée avant que ne surgisse la menace d’une OPA. Une alliance stratégique entre deux ou plusieurs entreprises peut protéger toutes les parties contre des OPA indésirables. Mais en même temps, il existe un risque que le partenaire stratégique se transforme en « chevalier gris » et tente lui-même d'absorber l'entreprise partenaire, en utilisant les informations privilégiées dont il dispose. De plus, créer une alliance efficace est une tâche très difficile.

Dans la pratique russe, il existe des exemples d'organisation réussie d'alliances stratégiques : le groupe Verysell a créé fin 2002 toute une technologie pour acquérir des entreprises attractives, Vest et Metatechnology ont formé un organisme unique et assez efficace. Cependant, de nombreuses tentatives visant à créer une association égalitaire ou « inclusive » se soldent par un échec. Pris entre trois centres de gravité (Verysell, Compulink, « White Wind »), chaîne de vente au détail Compulink a pratiquement cessé d'exister, Parus et Galaktika, après un court partenariat, se sont à nouveau séparés Tuzhilin A. Création d'un système de protection contre les actions hostiles des concurrents d'un groupe d'entreprises. - Dans : Marché des valeurs mobilières, 2003, n° 11, p. 18-21.

Protection des actifs. La défense idéale est une structure juridique qui empêche les pillards de priver les propriétaires de leurs biens ou oblige les agresseurs à payer. prix élevé pour eux, c’est-à-dire que les propriétaires peuvent conserver le degré de contrôle nécessaire.

Le transfert d'actifs à un tiers est une mesure de protection courante en Russie. En règle générale, de telles transactions sont assez controversées, parfois simulées, et n'impliquent pas de recevoir un équivalent approprié en retour. Cependant, ils violent les droits des actionnaires minoritaires. En cas de légalité insuffisante de la transaction et de perte d'actifs, les actionnaires minoritaires peuvent intenter une action en justice pour obtenir une compensation pour leurs pertes, qui peut être payée sur les fonds personnels des dirigeants si leurs actions s'avèrent illégales. En conséquence, ils peuvent facilement perdre leurs biens. Une option plus équitable consiste pour les entreprises à échanger des actifs de valeur égale (cette opération est appelée collatéralisation croisée). Dans le même temps, l’état de leurs bilans ne se détériore pas. Globalement, le risque que la protection des actifs entraîne des pertes non seulement pour les dirigeants et les actionnaires majoritaires, mais également pour les actionnaires minoritaires, est trop grand. Jusqu’à ce que le droit russe des sociétés élabore des règles claires pour réglementer les méthodes anti-OPA, ces méthodes pour contrer ces dernières seront coûteuses et risquées.

Un exemple frappant de l’utilisation d’une fiducie pour protéger les actifs est la structure de propriété de Ioukos. Selon le journal Kommersant, 44 % des actions de NK Yukos appartenaient à huit trusts. Ils étaient gérés par deux sociétés fiduciaires enregistrées dans les îles anglo-normandes britanniques. De plus, le transfert d'actifs des propriétaires individuels vers des sociétés de fiducie n'a eu lieu qu'en février 2004. La structure fiduciaire a permis de masquer de manière fiable la source d'origine des fonds destinés au remboursement de la dette, et ce très rapidement, compte tenu de la facilité de changement de bénéficiaire. , offrir aux investisseurs potentiels le retour des fonds empruntés.

Autre type de protection des actifs : la restructuration du passif par l’augmentation de l’endettement. Cela signifie transférer tous les actifs et passifs à l'entreprise qui exploite activité économique. Cette méthode a été utilisée avec succès par la direction de Togliattiazot.

Acquisitions stratégiques. Ils permettent de compliquer le processus d'une OPA hostile. Toutefois, leurs inconvénients en tant que mesure préventive incluent l'imprévisibilité du comportement de l'agresseur potentiel avant l'émission de l'offre officielle de rachat. C'est pourquoi ce type la protection n'était pratiquement pas répandue en Russie.

L'un des rares exemples d'utilisation de cette méthode est l'acquisition par Norilsk Nickel d'une participation majoritaire dans le registraire CJSC Unified Registrar en avril 2005. L'utilisation des capacités de « son propre » registraire (contrôlé) facilite la construction d'un système. de protection contre une OPA hostile.

Les méthodes actives de protection contre les OPA hostiles dont disposent les entreprises russes ne sont pas diverses. Ignatishin Yu. Fusions et acquisitions : stratégie, tactique, financement. - Saint-Pétersbourg : Peter, 2005. - p. 334..

En voici quelques-uns méthodes actives protections les plus souvent observées en pratique :

• -Bloquer le mouvement des actions
• -Verrouiller la saisie du registre
• -Demandes reconventionnelles
• -Émission supplémentaire
• -Retrait urgent des actifs vers une nouvelle personne morale
• -Contre-achat d'actions propres

Cependant, si l'agresseur est un professionnel du marché russe des OPA hostiles, il est fort probable qu'il ait déjà « pris soin de tout » et que l'entreprise n'ait pas beaucoup de chances de se défendre avec succès. Si l’agresseur a accès aux ressources administratives, l’entreprise cible perd même ces chances.

Il n’est possible de parler d’une stratégie de protection efficace dans la Fédération de Russie qu’en relation avec les méthodes de protection préventive.

Les résultats de l'évaluation de l'efficacité potentielle des méthodes occidentales de protection contre les OPA hostiles sur le marché russe du contrôle des entreprises sont présentés dans le tableau. 2.

Tableau 2. Potentiel d'utilisation des méthodes occidentales de protection contre une OPA hostile en Fédération de Russie Molotnikov A. Fusions et acquisitions : Expérience russe. - M., 2006. - p. 301.

La faible efficacité potentielle de l'application en Russie de nombreuses méthodes de protection développées sur les marchés occidentaux pour le contrôle des entreprises s'explique par les raisons suivantes :

• 1. les méthodes d’attaque utilisées par les sociétés d’achat russes sont extrêmement « particulières » ;
• 2. il n’existe aucune base juridique appropriée pour l’application de nombreuses méthodes occidentales de protection ;
• 3. le marché boursier n'est pas développé ;
• 4. L'écrasante majorité des sociétés russes ouvertes ne sont que des sociétés par actions formellement ouvertes, mais il s'agit en fait de sociétés privées (et de nombreuses méthodes de protection occidentales ont été créées spécifiquement en pensant aux sociétés par actions ouvertes).

En conclusion, je voudrais noter ce qui suit. Les méthodes utilisées pour mener des OPA hostiles dans la pratique russe sont une conséquence directe de l’étape « sauvage » de la première redistribution de la propriété qui a eu lieu dans notre pays au début des années 1990. il semble que les conséquences de cette étape soient encore pendant longtemps se feront connaître dans de nombreux domaines.

Les fusions et acquisitions comme forme de réorganisation personne morale- il s'agit d'un processus normal dans le monde entier et clairement réglementé par la loi, mais, malheureusement, en Russie, ce processus a acquis une connotation criminelle et prédatrice prononcée.

Une action, en substance, est la même chose que « la clé de l’appartement où se trouve l’argent ». Il s'avère souvent qu'un « appartement » d'entreprise est riche, mais ses portes sont fragiles et la clé elle-même, si vous le souhaitez, peut être obtenue sans trop de difficulté : les propriétaires font confiance aux gens et ne pensent pas au fait qu'ils peuvent être volé. C'est ainsi que commence la chasse à la propriété d'autrui, dont le but ultime est d'établir le contrôle sur l'entreprise d'autrui. Dans la pratique commerciale nationale, de telles actions sont appelées « rachat d’entreprise » ou « rachat hostile ». Prise de contrôle hostile- il s'agit de la prise par une société d'une autre sous son contrôle, la gérant avec l'acquisition de droits de propriété absolus ou partiels sur celle-ci, et cette prise s'effectue soit sans le consentement de la direction de la société acquise, soit généralement en secret de la part des gérants.

La question de l’efficacité et de l’opportunité du recours aux OPA hostiles comme méthode de réorganisation du capital des entreprises est, en général, assez controversée. D'une part, une OPA hostile est un outil sérieux pour optimiser la gouvernance d'entreprise et une incitation à l'utilisation la plus efficace des ressources. Mais d’un autre côté, de telles actions sont souvent utilisées à des fins spéculatives et sont destructrices pour l’économie des entreprises et, bien sûr, pour le pays dans son ensemble.

Dans ce travail, on tente de considérer diverses méthodes protection contre les rachats forcés d’entreprises et les OPA hostiles. L'élaboration de mesures efficaces pour minimiser le risque de pertes financières et immobilières dues aux actions d'entreprises hostiles repose en grande partie sur la création d'obstacles pratiques sur le chemin de l'agresseur. Comme vous le savez, deviner et deviner si quelque chose se produira ou non en matière de protection d'un actif rémunérateur peut entraîner la perte totale d'une entreprise. Il existe de nombreux exemples ; ce n’est pas une coïncidence si les groupes industriels financiers disposent de divisions spéciales qui développent des options pour des OPA hostiles d’entreprises concurrentes.

À tous les niveaux (international, régional, municipal), il y a des gens prêts à ramasser tout ce qui ne va pas. À cette fin, des sociétés spécialisées sont souvent créées et reçoivent l'ordre de reprendre une entreprise ou un actif spécifique. De plus, en règle générale, ces sociétés travaillent pour un pourcentage de l'actif acquis, c'est-à-dire leur intérêt financier dans l’issue positive de la reprise est évident.

Bien entendu, il est nécessaire de se défendre contre de tels agresseurs. Cependant, tout en acceptant cette nécessité, de nombreux chefs d'entreprise estiment qu'il suffit de porter leur actionnariat à 75 % ou de nommer « leur » directeur général. Et puis ils cessent de prêter attention à la protection de leurs actifs. Et ce n’est que lorsqu’il y a des signes clairs d’une OPA ou d’une fusion hostile qu’ils se souviennent de la nécessité de mettre en place une protection globale. Mais dans quelle mesure sera-t-il complet, et donc efficace ? La pratique d’acquisition et le bon sens indiquent que les mesures individuelles sont moins efficaces qu’une défense stratégique et tactique globale développée en temps opportun.

1. Les principales modalités d’une OPA hostile

L’un des fondements de la tactique militaire est le principe « Connaître les armes de l’ennemi, être capable de leur résister et de les utiliser à son avantage ». Entreprise moderne dans des conditions de concurrence féroce - la même guerre, menée uniquement par d'autres moyens. Par conséquent, afin de construire efficacement un système de défense contre une attaque hostile, il est d’abord nécessaire de déterminer ces moyens possibles acquisitions pouvant être appliquées à l’entreprise.

En Occident, il existe des tactiques d’OPA hostiles telles que les « câlins d’ours » et les offres publiques d’achat d’actions.

Ours câlin. Envoi de messages à la direction des sociétés cibles concernant une reprise prochaine avec l'obligation de prendre une décision rapide en la matière cette proposition. En cas de refus, la société absorbante s'adresse aux actionnaires de cette société directement dans le dos de sa direction avec une offre publique d'achat.

Proposition d'appel d'offres. La direction de la société cible peut conseiller aux actionnaires d'accepter la proposition ou de s'y opposer. acheteur potentiel. L'offre publique d'achat peut être mise en œuvre de différentes manières.

Offre à deux niveaux - le prix auquel la société acquéreuse s'engage à acheter des actions de la société acquise est différencié. Premièrement, un bloc d'actions d'un niveau supérieur (par exemple 51 %) est acheté à un prix plus élevé, annoncé simultanément aux offres publiques d'achat. Les actions restantes sont ensuite achetées à un prix inférieur.

Offre partielle – la société acquéreuse annonce le nombre maximum d'actions qu'elle a l'intention d'acquérir, mais ne divulgue pas ses projets pour les actions restantes.

Ces deux types d'offres publiques visent à réduire le prix total d'acquisition des actions de la société cible et en même temps à inciter les actionnaires de la société acquise à vendre leurs actions plus rapidement en promettant un prix plus élevé pour l'achat du bloc initial d'actions.

Les méthodes d'OPA hostiles les plus courantes dans la Russie moderne sont : la consolidation (achat) de petits blocs d'actions ; mise en faillite délibérée ; réduction ciblée de la valeur de l'entreprise et acquisition de ses actifs ; contestation des droits de propriété sur des actifs d’importance stratégique (complexe productif et technologique, droits d’utilisation du sous-sol, etc.) ; « achat » de chefs d’entreprise.

Comme le montre la liste ci-dessus, ces méthodes sont très diverses. Cette étude n’a pas pour objectif de les aborder toutes, et encore moins de comparer chaque méthode avec les options de protection adéquates. Le document tente de donner un aperçu d’une approche systématique de la protection d’une entreprise.

2. Mesures de protection préliminaires

Les méthodes stratégiques de protection sont des méthodes prévues par la stratégie d'entreprise (c'est-à-dire un plan de développement commercial à long terme), leur utilisation entraîne de sérieux changements organisationnels dans le système de gestion d'entreprise. Ces méthodes sont généralement utilisées dans l'organisation systématique de la protection des entreprises lorsque l'attaque n'a pas encore commencé et qu'il n'y a pas de réelle menace visible de rachat.

Les méthodes stratégiques de protection comprennent principalement des mesures de nature organisationnelle et managériale : construction d'une structure d'entreprise, formation d'un système de sécurité économique pour les entreprises, organisation système efficace motivation des top managers, etc.

1. Actions pour changer la nature de la gestion.

La base d’une protection efficace contre les OPA et les fusions hostiles est la confiance dans le travail clair et coordonné de la société dans son ensemble, de ses organes directeurs et de ses dirigeants en tant que principale force motrice qui surmonte tout empiètement.

La base juridique de la protection de la société doit être scrupuleusement élaborée par des documents internes (Charte, Règlement des organes de direction, Accord avec la Société de Gestion, etc.) correspondant à la stratégie de protection choisie. Souvent, ces documents sont traités comme une formalité désagréable, répétant les normes impératives du droit des sociétés. Les propriétaires d'entreprise ne tiennent souvent pas compte du fait qu'en cas de menace d'OPA hostile, ils n'ont tout simplement pas assez de temps pour éliminer les contradictions dans les documents et apporter les ajouts nécessaires pour organiser la protection. Les documents internes de l'entreprise doivent définir clairement la procédure de prise de décisions stratégiques concernant le sort de l'entreprise, la procédure de sortie de l'entreprise et la procédure de détermination du prix de l'action cédée dans l'entreprise.

a) Étant donné que le conseil d'administration est l'organe directeur clé dans la plupart des entreprises, le soutien des membres du conseil est important pour l'intimidateur. Selon la loi, les membres du conseil d'administration sont élus pour réunion annuelle actionnaires, ce qui signifie qu'un actionnaire important peut très bien proposer ses nominations. Il est donc proposé de diviser le conseil d'administration en trois groupes. Ainsi, chaque année, un seul groupe peut être réélu, de sorte que la société absorbante ne peut pas immédiatement prendre le contrôle de la société cible, c'est-à-dire le processus de capture est retardé. Cependant, en Russie, cette méthode est peu applicable, car selon l'art. 66 de la loi fédérale de la Fédération de Russie « sur les sociétés par actions », l'élection du conseil d'administration doit avoir lieu une fois par an pendant une période d'un an. De plus, tout membre du conseil d'administration peut être réélu. élu par anticipation par décision de l’assemblée des actionnaires.

b) En cas d’OPA hostile, les tentatives de changement d’organe de direction sont le plus souvent réalisées avant même de prendre le contrôle de la moitié des actions de l’entreprise. La législation actuelle en matière d'actionnaires prévoit des alternatives quant à l'organe compétent pour élire l'administrateur général ou le président du conseil d'administration. Si le droit de les élire est attribué à la compétence de l'assemblée générale, alors pour obtenir le contrôle opérationnel, il ne suffira plus à l'agresseur de s'assurer le soutien de la moitié des membres du conseil d'administration ; nécessaire de convoquer une assemblée générale des actionnaires. Et si l'on prévoit en outre l'élection du conseil d'administration par vote cumulatif, alors le délai de tenue d'une assemblée générale extraordinaire pourra être reporté de 40 jours à 70 jours. En termes de protection, un mois supplémentaire ne sera peut-être pas superflu.

Exemple:

Lors du rachat d'une entreprise, l'agresseur a réussi à trouver un accord avec plusieurs membres de son conseil d'administration, leur offrant des garanties pour l'extension de leurs pouvoirs sous le nouveau propriétaire. Cependant, l'agresseur n'a pas pu destituer le directeur général et s'emparer de la direction opérationnelle de l'entreprise, puisque dans sa charte l'élection du directeur général et des membres du conseil d'administration relevait de la compétence de l'assemblée générale. Bien entendu, à la demande des membres du conseil d'administration, une assemblée générale extraordinaire des actionnaires a été convoquée. Mais la charte prévoyait l'élection du conseil d'administration au vote cumulatif, et le délai de tenue d'une assemblée générale extraordinaire était automatiquement prolongé de 40 jours à 70 jours. En matière de protection, un mois supplémentaire a joué un rôle déterminant. Pendant ce temps, la société a pris un certain nombre d'actions, notamment un achat indicatif de ses actions à un prix gonflé, qui a en fait bloqué une augmentation ultérieure de la participation de l'agresseur, et un travail a été mené avec les actionnaires. Après la tenue d’une assemblée générale extraordinaire, qui n’a pas réélu les membres hostiles du conseil d’administration et a confirmé les pouvoirs de l’actuel directeur général, la participation de la société a été rachetée à l’agresseur à un prix acceptable.

c) La Charte peut prévoir par avance une procédure simplifiée de convocation du conseil d'administration. En cas d'attaque d'un objet, cela permet de gagner du temps et d'augmenter la flexibilité de contrôle.

d) La charte peut inclure des exigences particulières pour l'élection des membres du conseil d'administration, par exemple sur la base de l'expérience professionnelle ou de la formation. Ainsi, lors de la nomination d'un directeur général dans un certain nombre de régions d'entreprises énergétiques, la principale exigence était de dix ans d'expérience dans le secteur de l'énergie.

e) L’une des méthodes les plus courantes d’OPA hostile est l’achat de comptes créditeurs. Et à cet égard, l'éternelle question de l'actionnaire principal de l'entreprise sera : la direction agit-elle dans l'intérêt de l'entreprise et prend-elle les décisions de conclusion de transactions avec la diligence requise ?

La législation actuelle permet aux actionnaires de limiter légalement les capacités de certains responsables, en particulier du directeur général, pour éviter la création accidentelle ou délibérée d'une situation défavorable dans la société.

Tout d'abord, il s'agit d'une indication directe dans la Charte de restrictions supplémentaires sur l'exécution des transactions en fonction de leur taille (la possibilité de restrictions sur les types de transactions et sur les contreparties n'est pas exclue). L’organe exécutif unique, selon la législation en vigueur, conclut de manière indépendante des transactions jusqu’à 25 % de la valeur comptable des actifs de la société. Afin d'établir un meilleur contrôle sur ses activités, vous pouvez le limiter à 5-10 %, etc. Cela est particulièrement conseillé lorsque la valeur comptable des actifs est importante ou lorsqu'il existe plusieurs installations de production technologiquement interconnectées mais juridiquement séparées.

f) La compétence du directeur général dans la réalisation des transactions peut être limitée en modifiant la structure des organes de direction. Dans les entreprises où la présence d'un conseil d'administration n'est pas nécessaire, il est possible de créer cet organe et de lui transférer une partie de ses pouvoirs. Au milieu et grandes entreprises les pouvoirs de l'organe exécutif sont redistribués entre le directeur général et le conseil d'administration. La création d'un conseil d'administration et d'une direction permet également d'utiliser une méthode de protection tactique telle que la bureaucratisation du processus de prise de décision dans la société.

g) Prévoir une condition de majorité qualifiée, impliquant le consentement de la majorité absolue des actionnaires pour prendre des décisions particulièrement importantes. Un exemple typique de majorité qualifiée serait l'exigence d'obtenir 75 % des voix sur les modifications de la charte, les réorganisations et les transactions majeures. Cette exigence stipulé à l'art. 48 et 49 de la loi fédérale de la Fédération de Russie « sur les sociétés par actions ». Dans d'autres cas, le consentement de jusqu'à 95 % des électeurs est requis pour prendre certaines décisions. L'inconvénient de cette technologie est une diminution de la flexibilité lors de l'approbation de décisions de gestion complexes.

h) Surveillance de l'état actuel. De nombreux agresseurs, lorsqu’ils achètent les actifs les plus intéressants, agissent selon le principe : « Pourquoi acheter une entreprise si l’on peut acheter sa direction ? En effet, si une entreprise n'a pas mis en place un système efficace de contrôle indépendant de ses activités financières et économiques (en d'autres termes, un système de sécurité économique pour les entreprises), il ne sera pas si difficile pour un agresseur de mettre en œuvre ce principe.

Le système de contrôle est traditionnellement mis en œuvre par la création du service de contrôle actuel lui-même (le service de sécurité économique) et du service de contrôle et d'audit, dont les missions comprennent la réalisation de contrôles complets du respect des procédures de gestion établies dans l'entreprise.

i) Les questions procédurales liées à la prise de décisions stratégiquement importantes pour la société devraient être clairement réglementées dans le règlement sur les organes de direction et dans un document aussi extrêmement important pour toute organisation commerciale que le règlement sur la procédure de conclusion des contrats. Une organisation correcte du processus de gestion de conclusion d'un accord et sa réglementation juridique claire permettent, dans la plupart des cas, d'éviter la menace que la direction et les employés de l'entreprise prennent des mesures dans l'intérêt de l'agresseur (en acceptant les termes de la transaction qui asservissent à la société, offrant une simple opportunité à l'agresseur de racheter les obligations de l'entreprise, etc.).

j) Une autre question de protection est le choix du bureau d'enregistrement. Les entreprises ne transfèrent pas toujours leur registre à un registraire professionnel, sauf si la loi l'exige directement. Mais lorsque les organismes gouvernementaux se présentent à une entreprise avec un « contrôle » personnalisé (qu'il s'agisse du parquet ou du ministère de l'Intérieur avec leurs nouveaux pouvoirs, cela n'a pas d'importance) et, sur la base de la liste élargie de documents dont ils disposent droit de demander, d'exiger de voir un registre des actionnaires, il faut trouver des motifs formels de refus. Lorsque le registre d'une société par actions est transféré à un registraire spécialisé et soigneusement contrôlé pour tenue, vous pouvez compter sur le fait que lors de l'inspection, il se référera à une liste exhaustive des motifs de divulgation de ces informations.

Il ne faut pas non plus oublier que le recours à un registraire spécialisé pour le propriétaire principal d'une société par actions est un moyen supplémentaire de réguler les transactions avec l'actif le plus liquide de la société - ses actions et un moyen de restreindre raisonnablement les pouvoirs incontrôlables du haut. gestion.

Lors du choix d'un registraire, un propriétaire prudent vérifiera certainement : s'il s'agit d'une société bien connue sur le marché des valeurs mobilières et jouissant d'une bonne réputation ; le registraire offrira-t-il la possibilité d'obtenir des informations opérationnelles sur le mouvement des actions de la société ; s'il est indépendant de structures potentiellement hostiles.

k) A cet égard, il convient de parler de l'adoption d'une charte dans la société qui protège contre les OPA. La charte anti-OPA est un terme collectif qui désigne tout un ensemble de mesures qui excluent la possibilité pour l'agresseur de commettre des erreurs courantes et offre des possibilités supplémentaires de protection procédurale (par exemple, la procédure d'exécution des transactions sur les actions de l'entreprise, la procédure de sélection et de cessation des pouvoirs des personnes agissant au nom de la société, procédure de modification de la charte).

2. Protection des stocks.

La protection des actions consiste à réaliser des opérations sur titres visant à limiter la rotation des actions et à empêcher l'accumulation de blocs d'actions importants par les initiateurs de l'OPA.

Les transactions sur titres peuvent inclure à la fois une diversification des droits dans divers groupes les titres détenus par les actionnaires, ainsi que la possibilité de modifier les droits sur les titres en cas d'événements défavorables.

UN) Méthode de double capitalisation implique la présence de deux ou plusieurs groupes d'actions avec un nombre différent de voix par action. Les actionnaires de contrôle gonflent artificiellement leur pouvoir de vote en émettant des actions supplémentaires avec plus de voix par action. Afin d'éviter des poursuites pour violation des droits des actionnaires, l'émission complémentaire prévoit la distribution de nouvelles actions à tous les actionnaires avant une certaine date, ainsi que la possibilité d'échanger de nouvelles actions contre des anciennes. En règle générale, les actions nouvellement émises ont des taux de distribution et des cotations de dividendes inférieurs, de sorte qu'elles peuvent être facilement échangées par les actionnaires.

Une protection efficace des actions consiste en un prix d’achat d’actions convenu à l’avance en cas d’achat de blocs importants. Bien entendu, le prix est fixé à plus haut niveau que le taux du marché. C’est ce qu’a fait Pecheney Co..

b) Une autre forme de protection des stocks est transfert d'actions dans la gestion fiduciaire de sociétés liées. Les sociétés propriétaires (et il en existe deux types - les propriétaires de blocs d'actions et d'actifs incorporels et les propriétaires de biens à forte intensité de capital et les plus liquides) n'exercent elles-mêmes aucune activité financière et économique, ce qui permet de minimiser le risque de leur capture par le biais du concentration des comptes créditeurs ou en imposant une responsabilité pour les activités des unités commerciales de production du holding. Ils déterminent uniquement les nominations clés au sein de la société de gestion et exercent un contrôle sur l’utilisation des principaux actifs de la holding.

La gestion directe des activités du holding est assurée par un service spécialement créé société de gestion, qui exerce ses pouvoirs à l'égard de unités commerciales de production et des sociétés de services au travers d'une convention entre la société de gestion et la filiale. Cet accord définit la répartition des pouvoirs et des responsabilités entre la société de gestion et la filiale, détermine le mécanisme de coordination et de décision en matière aspects clés activités. En fonction de la répartition des pouvoirs qui a eu lieu, le degré de centralisation/décentralisation de la gestion dans l'exploitation est déterminé. De cette manière, les actifs sont concentrés et transférés vers un endroit sûr. La propriété croisée peut également créer des barrières supplémentaires à l’entrée d’un envahisseur.

c) Une mesure assez efficace est restriction de la circulation des actions ou division des marchés pour leur circulation. Cette mesure n’est pas très populaire en Occident, car restreindre la circulation des actions a un impact négatif sur les cours boursiers. Dans notre pays, Gazprom recourt à une technique similaire, limitant le volume des titres négociés sur une seule plateforme de négociation. Techniquement, cela se fait en fixant des quotas sur la taille du bloc d’actions acquis au cours d’une certaine période.

d) Outre les restrictions temporaires et quantitatives à la circulation des titres, dans le cadre de la construction d'une protection préalable, la société peut procéder changement de forme juridique. Les sociétés par actions ouvertes peuvent être transformées en sociétés fermées ou même à responsabilité limitée. Si les actions d'une entreprise sont négociées en bourse, elles sont rachetées à la valeur marchande, puis la forme organisationnelle et juridique est modifiée. La société Surgutneftegaz a récemment eu recours à une pratique similaire en Russie. Il convient toutefois de noter que dans ce cas, l'entreprise perd une partie importante de sa valeur marchande. Par conséquent, avec des ressources limitées de l'entreprise, sa production et ses performances financières peuvent en souffrir.

3. Autres activités organisationnelles et spécifiques.

UN) La méthode de la « pilule empoisonnée » Cela n’est pas nouveau dans la pratique russe depuis longtemps. Préparer des « pilules empoisonnées » implique de prendre des mesures qui réduisent l’attractivité de l’entreprise auprès des agresseurs potentiels ou compliquent autant que possible les procédures de rachat.

Les pilules empoisonnées peuvent être organisées sous les formes suivantes :

Émission de droits sur valeurs mobilières ;

Émission d'actions privilégiées ;

Emission de titres de créance avec option de vente.

Dans le premier cas, les mesures conservatoires impliquent l'émission de droits sur des titres, qui sont répartis au sein de l'équipe de direction et, en cas de rachat, permettront aux défenseurs de procéder à une émission complémentaire et à une distribution ultérieure d'actions entre actionnaires fidèles.

Dans le second cas, il est décidé de verser des dividendes aux actionnaires sous forme d'actions privilégiées. Il est convenu au préalable qu'en cas d'OPA hostile ou de changement de propriétaire consécutif à une telle OPA, la société s'engage à racheter ces actions à un prix fixe (supérieur au prix du marché).

En cas d'émission de titres de créance, la société s'engage à racheter ces titres à un prix préalablement convenu en cas de réussite de la reprise. Généralement, cela provoque glisser sur la solvabilité de l'entreprise acquéreuse, malgré le fait qu'elle ait recours à des emprunts actifs pour réaliser une OPA hostile. Un autre avantage des pilules empoisonnées comme moyen de défense contre une OPA est que ces mesures peuvent être modifiées ou supprimées avec le plein accord de la direction de l'entreprise. Naturellement, cela est possible lorsque l’agression cesse ou que la prise de contrôle hostile se transforme en prise de contrôle amicale.

b) La base de tout système de gestion d'équipe est le bon motivation des managers et des principaux spécialistes. Ils constituent le personnel de base de l’entreprise et déterminent en grande partie le succès de cette entreprise. Par conséquent, l’un des mécanismes efficaces de protection des entreprises est la création d’un système de motivation qui oriente la direction de l’entreprise vers l’augmentation de la valeur et de l’efficacité de l’entreprise. Dans le monde des affaires occidental, les programmes de partenariat entre cadres supérieurs et spécialistes clés des affaires sont très répandus. Nous parlons de signer des contrats avec la direction de l'entreprise. Cela inclut à la fois création de « parachutes dorés », ainsi que la conclusion des médecins du travail directs, prévoyant des soins en cas d'OPA hostile. Les « parachutes dorés » désignent une rémunération importante versée à la direction de l’entreprise en cas de rachat ou de changement d’équipe dirigeante. En l’absence d’actions hostiles, cette mesure peut être automatiquement prolongée d’un an ou plus avant le lancement du rachat. Le montant de l'indemnisation est unique dans chaque cas spécifique, mais, en règle générale, il s'élève à plusieurs salaires annuels de l'employé (dans la Russie moderne, ces mécanismes ne sont presque jamais utilisés, ce qui, à notre avis, indique le développement insuffisant d'un culture de gouvernance d’entreprise plutôt que l’impossibilité fondamentale d’utiliser ces systèmes sur le territoire national).

Cependant, une OPA hostile vise souvent à maintenir l’efficacité de l’entreprise au niveau actuel. C'est impossible sans sauvegarder les images. Ainsi, dans le cadre de la protection préalable, l'entreprise cible prévoit la possibilité de départ de collaborateurs clés en cas d'OPA hostile.

V) Créer des partenariats et des alliances stratégiques(enjeux stratégiques) fait également partie des mesures de protection. Formellement, la participation à une alliance peut être renforcée par l'échange d'actions des participants, mais la simple présence d'un partenaire solide prêt à aider à lancer une OPA hostile joue un rôle important.

d) Parmi les méthodes de protection préalable assez simples, mais néanmoins fiables, on peut noter l'organisation compétente de la tenue des registres. Le plus souvent, les dépositaires deviennent des sources d'informations sur la structure de propriété exacte de la cible de l'acquisition. Par conséquent, l'entreprise doit être consciente des risques en cas d'économies d'argent sur le registraire.

3. Protection après le début de l'absorption

Disons que malgré toutes les mesures de protection préalables prises, l'entreprise a été attaquée par une société tierce. Cela signifie que le moment est venu de prendre des mesures de protection après le début de l'absorption (méthodes tactiques de protection). Notons tout de suite que par rapport à la protection préalable, ces mesures sont beaucoup plus gourmandes en capital.

1. Très courant dans la pratique mondiale bataille juridique avec les initiateurs de la reprise. Elle s'exprime dans des procès contestant l'élection de nouveaux membres du conseil d'administration ; arrestations de blocs d'actions achetés par l'envahisseur ; contestation judiciaire de décisions importantes, telles qu’une émission supplémentaire ou une réorganisation du patrimoine. Impliquer l’initiateur de la reprise (ainsi que la société cible) pour procès possible à n’importe quel stade de l’absorption. Cette tactique permet de gagner du temps tout en préparant d'autres mesures défensives.

2. Aux premiers stades de l’absorption, il est possible rachat de vos actions l'entreprise elle-même qui a été attaquée. Ceci est conforme aux lignes directrices sur la concentration des actifs décrites dans les garanties préliminaires. Une autre chose est que, contrairement aux mesures préliminaires, les achats seront effectués non seulement directement en bourse, mais également auprès d'agents impliqués dans la spéculation sur les actifs. Les frais de rachat peuvent donc être assez importants. Une alternative à votre propre rachat peut être une contre-offre, lorsqu'une offre est faite à l'agresseur de racheter une participation majoritaire à un prix nettement supérieur au prix du marché.

À mesure que le nombre d'actions en libre circulation diminue, la direction de la cible de l'attaque peut commencer à diluer les blocs d'actions détenus par l'envahisseur, procédant ainsi à une émission supplémentaire ou à l'émission de dividendes à la direction et aux actionnaires fidèles sous la forme de blocs de nouvelles actions. actions. En outre, une décision peut être prise par l'intermédiaire du conseil d'administration de doubler le capital des actions émises.

3. L'une des méthodes de protection les plus radicales est attaque contre l'agresseur ou la soi-disant « défense Pacman ». Cette méthode peut conduire au ralentissement d'une OPA hostile ou à son arrêt du fait de la redistribution des ressources de l'initiateur vers sa propre défense. En outre, les actions de l'initiateur de la reprise peuvent être échangées contre les leurs. L'adoption de cette mesure de protection doit être bien préparée, car elle est très coûteuse et pas toujours efficace en raison du manque d'informations précises sur la structure de propriété de l'agresseur.

4. Un élément important de l’organisation de la défense est son financement. Souvent, l’entreprise ne dispose tout simplement pas de ses propres fonds pour se protéger. Dans ce cas, il faut impliquer financement par des tiers. Dans la pratique occidentale, cette technique est appelée « faire venir un « chevalier blanc ». L'allié peut être un groupe financier associé à l'objet à travers des relations économiques et commerciales, ou une banque tierce. « Attirer un « chevalier blanc » peut se faire avec ou sans transfert de contrôle sur l’objet. Si l'ancien propriétaire conserve le contrôle, la société alliée a le droit de compter sur certains bénéfices et avantages.

5. Une autre mesure de protection possible à tout stade de l'absorption est restructuration d'actifs afin d'augmenter leur sécurité. Naturellement, il est préférable d'entreprendre ces actions bien avant le début d'une OPA hostile, car il existe une forte probabilité que, menées lors d'actions actives, elles soient contestées par des opposants.

Le dernier moyen de défense en cas de poursuite de la procédure de rachat est une détérioration de la performance financière ou de la structure du patrimoine. Cette méthode représente une série d'actions - depuis le retrait des actifs les plus importants dans des sociétés distinctes jusqu'à une gamme complète de mesures en cas de faillite délibérée (la tactique dite de la « terre brûlée »).

Le retrait des actifs peut être effectué aussi bien dans le but de les revendre à l'initiateur pour mettre fin à la procédure de reprise, que dans le but d'améliorer leur protection contre la reprise. Dans le cas d'une forme de protection plus radicale, l'étape suivante après la restructuration est le retrait des fonds sous forme de dividendes, d'investissements, etc. Une autre forme de détérioration de la situation financière est l'attraction de financements externes avec le retrait ultérieur des fonds reçus. Ainsi, du fait de l'absorption, l'agresseur reçoit une coquille vide et peu attrayante. En revanche, dans la grande majorité des cas, de telles mesures n’apportent pas de contribution positive au développement de l’entreprise et peuvent être contestées en justice par la partie adverse.

Il convient de souligner plusieurs méthodes de protection très efficaces contre une OPA hostile qui se démarquent de la classification ci-dessus.

« Message vert »

Rachat d'actions d'une société cible à une prime par rapport au prix du marché auprès des actionnaires. Souvent, le rachat s’effectue auprès de l’entreprise acquéreuse elle-même.

"réincorporation"

Réimmatriculation d'une entreprise dans une autre région

Accord pour ne rien faire

Un accord volontaire avec l'actionnaire cible selon lequel il n'achètera pas d'actions de la société cible pendant une période de temps déterminée.

Tirer parti du rachat / Rachat par la direction

Déjà évoqué ci-dessus, ce mécanisme constitue une méthode efficace de protection contre une OPA hostile. Une entreprise rachetée par la direction présente beaucoup moins d'intérêt pour l'entreprise acquéreuse, puisqu'il n'est plus possible de parvenir à un accord avec les actionnaires - toutes les actions sont concentrées entre les mains de la haute direction. En outre, après un rachat par la direction, la société cible se retrouve alourdie par des dettes excédentaires, ce qui la rend moins attractive.

Ainsi, nous pouvons conclure qu’une défense réussie est une combinaison de mesures économiques et juridiques. Les méthodes ci-dessus sont loin d'être liste complète mécanismes modernes d’absorption et de protection contre elle. Il convient également de noter que les coûts comparatifs et l'efficacité des mesures de protection n'ont délibérément pas été présentés, car Il est extrêmement difficile de déterminer lesquels d'entre eux seront efficaces sans connaître toutes les conditions de chaque cas spécifique. On peut résumer que protéger une entreprise dans n'importe quelle situation est un projet unique et nécessite une concentration maximale des ressources de l'entreprise.

L'approche d'organisation d'une protection globale contre une OPA hostile proposée dans cet ouvrage permet de combiner les méthodes de protection les plus courantes en un système. Cependant, lors de l'ajustement d'une stratégie commerciale, il est également nécessaire de prendre en compte les enjeux de sa protection efficace.

Pour faciliter les rachats, comme mentionné ci-dessus, des infrastructures sont créées, composées de plusieurs entreprises spécialisées dans le développement de plans de rachat forcé d'entreprises et, vraisemblablement, de corruption de juges et de fonctionnaires. Tout cela porte préjudice à l’État, rend la Russie peu attrayante pour de nombreux investisseurs stratégiques et discrédite le système judiciaire du pays et les réformes de marché en cours. Il est donc nécessaire et nécessaire de lutter contre les OPA hostiles. Et lorsque vous créez un système de défense, vous devez utiliser la règle séculaire « Celui qui est prévenu est prévenu. »

4. Garantir les intérêts des actionnaires lors de la redistribution du contrôle de l'entreprise

Ainsi, nous avons établi que l'un des moyens d'établir le contrôle des actionnaires est la prise de contrôle, c'est-à-dire prise de participation majoritaire. Les objectifs de la réglementation législative d'une OPA sont de garantir les droits des actionnaires lors de la consolidation d'un bloc d'actions d'un certain volume auprès d'une ou plusieurs personnes qui, à la suite d'une telle consolidation, acquièrent un effet de levier (jusqu'au contrôle total) sur le décisions prises par l'assemblée générale des actionnaires, qui à leur tour peuvent affecter la valeur marchande des actions et la politique de dividende de la société.

Il est nécessaire de légiférer les mécanismes de base suivants pour garantir les droits des actionnaires et des investisseurs en cas d'un éventuel changement et changement de contrôle :

· établir une procédure pour informer en temps utile et complètement les actionnaires et les investisseurs sur les intentions et les actions de l'acquéreur (acquéreur potentiel) ;

· établir une procédure compliquée pour prendre une décision sur les mesures de protection lors d'une reprise afin de donner aux actionnaires le droit de choisir un propriétaire plus efficace et d'empêcher le retrait du capital par la direction ;

· création d'un mécanisme permettant aux actionnaires minoritaires d'exercer le droit de céder leurs actions au juste prix en cas de changement de conditions significatives par rapport à celles sur la base desquelles l'actionnaire a pris une décision d'investissement ;

· garantir des mécanismes pour assurer un équilibre des intérêts du plus grand propriétaire de l'entreprise (90 % ou 95 % du capital autorisé) et des actionnaires minoritaires lors de la mise en œuvre de ce que l'on appelle « l'éviction », dans lequel les actions des actionnaires minoritaires sont rachetées à un taux juste prix.

Le but de ce paragraphe est de tenter de mettre en évidence le plus clairement et le plus largement possible les méthodes connues et les plus efficaces de protection contre les OPA hostiles, utilisées à la fois dans la pratique russe et internationale. Comme cela a déjà été noté dans l'ouvrage, dans notre pays, comme cela arrive souvent, l'expérience internationale est utilisée de manière très créative, étant considérablement modifiée conformément aux exigences de la législation russe. Parmi les méthodes bien connues de résistance à un envahisseur potentiel, utilisées par les entreprises russes, on retrouve presque toutes les méthodes utilisées dans la pratique internationale. Les seules exceptions sont les méthodes de protection qui ne peuvent pas être transférées à marché russe en raison des spécificités de la législation russe.

La défense contre une OPA hostile est une action entreprise par la direction ou les propriétaires d’une entreprise cible visant à empêcher les tentatives d’acquisition ou à établir un certain degré de contrôle.

En général, toutes les méthodes de protection contre une OPA hostile existant dans la pratique russe et internationale peuvent être divisées en deux groupes :

1. méthodes préventives ou défense préalable à l'offre (pré-offre). Certains auteurs qualifient ces méthodes de stratégiques ;

2. les méthodes utilisées après le début d'une opération d'OPA hostile ou de défense post-offre (post-offre). Ces méthodes, à leur tour, sont appelées tactiques.

Les méthodes stratégiques de protection sont des méthodes prévues par la stratégie de l'entreprise cible. Leur utilisation entraîne des changements majeurs dans le système de gestion de l’entreprise. De telles méthodes sont utilisées dans l'organisation systématique et préalable de la protection des entreprises, en règle générale, lorsque l'attaque n'a pas encore commencé et que la menace réelle de rachat de l'entreprise cible n'est pas encore visible, c'est pourquoi les méthodes de protection stratégiques sont appelées préventives. .

Les méthodes de défense tactiques sont utilisées lorsque l’attaque a déjà commencé ou lorsque la menace d’attaque est déjà évidente. De telles méthodes ne nécessitent pas d'innovations stratégiques et organisationnelles sérieuses, mais permettent, en règle générale, de résoudre rapidement les problèmes, y compris ceux de nature juridique.

Il convient de noter que plus l'ensemble des mesures de protection prises par l'entreprise cible est réfléchi et large, plus il est probable qu'elle opposera une résistance sérieuse à l'entreprise envahissante, restera indépendante ou augmentera la valeur actionnariale de son entreprise.

Avant de commencer un examen détaillé des méthodes stratégiques et tactiques connues de protection contre une OPA hostile, je voudrais souligner quelques questions de conseil que toutes les unités commerciales devraient prendre en compte afin d'assurer en outre leur entreprise contre les actions indésirables des entreprises acquéreuses. Toutefois, dans les conditions commerciales instables dans lesquelles les entreprises russes doivent opérer, de telles questions consultatives devraient être considérées comme nécessaires, et même dans une certaine mesure, obligatoires.

Ces questions se résument aux éléments suivants :

*Connaître les actionnaires de votre entreprise. Il est très important d'avoir le soutien des grands investisseurs institutionnels (actionnaires), de créer et d'améliorer les moyens d'interagir avec eux, et également de ne pas manquer l'opportunité d'élargir la base actionnariale ;

* Disponibilité des principaux consultants clés. L'entreprise cible doit identifier des experts et des consultants qui peuvent apporter un soutien immédiat et efficace en cas d'OPA hostile ;

* Surveiller constamment les informations dans les médias directement ou indirectement liées aux conflits d'entreprises, y compris les OPA hostiles, car elles sont souvent couvertes par la presse. De plus, il serait très judicieux que l'entreprise cible élabore un plan de relations publiques en collaboration avec un cabinet spécialisé dans les conflits d'entreprise.

Dans la pratique occidentale, à titre préventif pour se protéger contre une OPA hostile, les consultants de l'entreprise cible élaborent souvent un « manuel de défense », ainsi qu'une « liste de contrôle préalable à l'offre ».

Le manuel de défense permet à l'entreprise cible d'éviter les erreurs dès les premiers jours des actions hostiles de l'entreprise envahissante, d'éviter d'avoir à rechercher et à attirer des consultants à un moment où la pression de l'entreprise envahissante sur elle est forte.

Le manuel de défense comprend :

* Analyse de vos propres activités, ainsi qu'une analyse de l'efficacité de votre stratégie commerciale. La société cible doit déterminer comment ses activités peuvent être évaluées par la société acquéreuse ;

* Identification et identification des caractéristiques d'une entreprise potentiellement envahissante ;

* Identification et identification des caractéristiques des entreprises possibles - « chevaliers blancs » ;

* Étudier les caractéristiques de la législation antimonopole, ainsi que d'autres actes législatifs réglementaires, à un degré ou à un autre, utilisés dans les OPA hostiles et la protection contre celles-ci.

Après avoir passé en revue les lignes directrices générales qu’une société cible peut vouloir envisager et mettre en œuvre, nous passons maintenant à l’examen en détail des différentes méthodes stratégiques et tactiques de défense contre une OPA hostile.

Comme mentionné ci-dessus, les méthodes de défense stratégiques sont utilisées lorsque l'attaque n'a pas encore commencé ou qu'il n'y a même pas de menace d'attaque elle-même. Par conséquent, l'utilisation de telles mesures permet à l'entreprise cible de se protéger de manière réfléchie et complète contre une OPA hostile. avance.

Il existe un certain nombre de méthodes stratégiques pour se protéger contre une OPA hostile, il convient donc de les classer :

1. Élaboration d'une charte de protection

2. Formation d'une structure d'entreprise sécurisée, comprenant

Création d'un système de participations croisées ;

Diversification des risques immobiliers et financiers (contrôle des comptes créditeurs grâce à une organisation favorable à l'entreprise cible, concentration des actifs les plus précieux dans une société distincte).

3. Motiver la direction de l'entreprise cible afin de se concentrer sur la poursuite de la croissance et du développement commercial

4. Utiliser des « pilules empoisonnées »

5. Utilisation de « parachutes de compensation » (parachutes dorés, argentés et en étain)

Elaboration d'une charte de protection

Comme vous le savez, la charte est le document constitutif principal et extrêmement important de toute société par actions. Malheureusement, de nombreux dirigeants d'entreprises russes traitent encore ce document avec beaucoup de dédain, ce qui conduit à l'inexactitude et à l'incohérence de certaines définitions et dispositions, ce qui est à l'origine du développement de nombreux conflits d'entreprises, notamment d'OPA hostiles.

Dans le cadre de ce qui précède, la modification des dispositions de la charte avant le début d'une OPA hostile ou au début d'un achat agressif est l'un des moyens efficaces de se protéger contre une OPA hostile. Dans la pratique occidentale, les tactiques de défense basées sur les amendements à la Charte sont appelées tactiques « anti-requins ».

A titre d'exemple d'aménagement de la charte, il convient de citer l'exemple décrit par les auteurs Semenov A.S. et Sizov Yu.S. dans son ouvrage « Conflits d'entreprise : causes de leur apparition et moyens de les surmonter », à savoir l'introduction d'une règle sur le droit prioritaire des autres actionnaires d'une société anonyme fermée d'acquérir des actions aliénées par l'actionnaire actuel non seulement à un tiers, mais également aux autres actionnaires de la société.

Cet amendement empêchera le recours au schéma classique de reprise dans une société anonyme fermée, lorsqu'une action tombe d'abord entre les mains de la société acquéreuse par le biais d'une procédure de donation, puis, en tant qu'actionnaire, d'un représentant de la société acquéreuse. achète des actions à d’autres actionnaires.

Compte tenu de la riche expérience des pays étrangers dans le domaine de la protection contre les OPA hostiles, il est nécessaire de souligner la méthode de protection par fragmentation du conseil d'administration (disposition du conseil d'administration classifié ou échelonné), qui s'est généralisée dans la pratique américaine. L'essence de cette méthode est d'inclure dans la charte de la société cible une clause qui précise la procédure de division du Conseil d'Administration en trois classes, selon laquelle les membres du Conseil d'Administration de 1ère classe sont élus une fois par an, membres de la 2e classe - une fois tous les deux ans, classe III - une fois tous les trois ans. Ainsi, la capacité de l'acquéreur à obtenir le contrôle immédiat de la société cible immédiatement après l'achat d'une participation majoritaire est limitée, puisque l'acquéreur sera contraint d'attendre encore deux ans pour obtenir la majorité nécessaire au conseil d'administration. Plus de la moitié des entreprises américaines incluses dans l'indice Standard & Poors 500 sont dotées de ce type de protection. Cette méthode de défense rend une OPA hostile plus coûteuse et constitue peut-être la méthode la plus efficace pour empêcher l’acquéreur de prendre le contrôle par le biais d’une course aux procurations. Concernant l'efficacité pratique de ce mode de protection, on peut dire une chose : même si la scission du conseil d'administration n'arrête pas la société acquéreuse pendant trois ans, elle compliquera certainement la procédure de reprise.

Une autre façon de se protéger contre une OPA hostile en modifiant la charte consiste à introduire une clause dans la charte de la société cible qui prévoit l'établissement d'un pourcentage élevé de voix requis pour prendre une décision de rachat. Cette méthode est appelée « Condition de Super Majorité ». La plupart des entreprises utilisant ce mode de protection fixent le seuil quantitatif de vote pour une décision de fusion à des niveaux compris entre 2/3 et 80 %, certaines relèvent même la barre à 95 %. Les clauses de super majorité s'appliquent automatiquement à toutes les transactions impliquant des parties ou des actionnaires importants. Bien entendu, de telles restrictions limitent considérablement les possibilités d'une offre publique d'achat hostile, car pour assurer le contrôle, la société acquéreuse doit racheter non seulement une participation majoritaire dans la société cible, mais également un ensemble qui satisferait aux conditions d'une majorité qualifiée. , ce qui entraîne mécaniquement une augmentation du volume des ressources financières nécessaires à la réussite d'une OPA hostile.

La méthode de protection « Dispositions au juste prix », qui est un renforcement de la méthode « Super Majority Condition », est l'introduction d'une clause dans la charte de la société cible qui définit les conditions de rachat, en règle générale, de plus de 20 % des actions avec droit de vote. Dans ce cas, le juste prix s'entend comme le même prix de rachat pour n'importe quelle action de la société cible, qu'il s'agisse de grands blocs d'actions ou de petits blocs. Ainsi, l'objectif principal de l'établissement d'un prix équitable est d'éviter ce que l'on appelle les offres publiques d'achat à deux niveaux, lorsque la société acquéreuse fait d'abord une offre d'achat de gros blocs d'actions (par exemple, plus de 5 %), puis procède à acheter de petits blocs d'actions mais à un prix inférieur. De toute évidence, un tel système porte atteinte aux intérêts des actionnaires minoritaires ; en outre, la société acquéreuse a la possibilité d'acheter la société cible à un prix nettement inférieur à son prix de marché. Il est à noter que la société cible utilisant ce mode de protection peut fixer un juste prix basé sur la valeur historique de ses actions au cours des 3 à 5 dernières années.

Comme autre mesure de protection contre une OPA hostile en modifiant les statuts, il peut être proposé d'introduire une clause dans les statuts de la société cible, selon laquelle les personnes votant par procuration à l'Assemblée générale des actionnaires ne peuvent pas inscrire de questions à l'ordre du jour de l'Assemblée Générale des Actionnaires. Cet amendement évitera la possibilité d'inscrire à l'ordre du jour de l'Assemblée Générale des Actionnaires des questions indésirables pour la société cible dans les cas où la personne votant par procuration est un représentant de la société absorbante.

Toujours dans la pratique américaine, une méthode de protection assez courante consiste à introduire dans la charte une règle interdisant aux actionnaires de convoquer une assemblée extraordinaire des actionnaires. Dans de nombreuses entreprises américaines, une assemblée extraordinaire des actionnaires relève uniquement de la compétence du conseil d'administration ou du directeur général. Cette règle, comme la précédente, permettra dans certaines circonstances d'éviter la convocation réunions extraordinaires actionnaires à l'initiative des représentants de la société occupante en vue, par exemple, de destituer le Directeur Général de ses fonctions et d'élire leur représentant à ce poste.

Constitution d'une structure d'entreprise sécurisée

Création d'un système de participations croisées

L'un des options efficaces La formation d'une structure d'entreprise protégée dans la société cible est la création d'une propriété croisée de ses actions. L'essence de cette méthode de protection est le retrait des actifs les plus attractifs de l'entreprise cible pour le capteur de l'entreprise par la création de filiales - des sociétés par actions fermées.

Un tel schéma de retrait d'actifs commence par la séparation des biens de la société cible de sa partie active et leur répartition entre les filiales. Ainsi, plusieurs, par exemple trois filiales avec une participation à 100 % de l'entreprise cible, sont organisées. Il est important de noter que lors de la création de filiales, elles reçoivent les biens les plus précieux de la société cible en guise de contribution au capital autorisé, puisque la propriété des biens de la société cible sera la fonction principale des filiales créées.

L'étape suivante de ce programme consiste pour les filiales à décider d'augmenter leur capital social de plus de quatre fois le capital initial, puis à échanger de nouvelles actions entre elles. Suite à l'émission supplémentaire, les actions initialement distribuées par la société cible lors de la création de filiales représenteront moins de 25% du nouveau capital autorisé. Ensuite, les actions de l'émission supplémentaire sont également réparties entre les filiales, de sorte que les filiales détiennent des participations majoritaires les unes dans les autres et que la société cible n'a même pas de participation de blocage. Ainsi, en créant un système d'actionnariat croisé à travers plusieurs filiales, l'entreprise cible forme un modèle de détention d'équilibre. Il est important de noter que pour gérer toutes les filiales, une société de gestion peut être créée, qui exercera les fonctions d'organe exécutif dans chacune des filiales, et la charte de chacune d'elles doit clairement indiquer que les fonctions d'actions avec droit de vote de une filiale appartient à l'organe exécutif, qui est une société de gestion.

Le système d'actionnariat croisé par la création de plusieurs filiales par la société cible peut être représenté comme suit :

Organisation d'une structure de holding par actionnariat croisé entre filiales

Source : Gorelov Ya. OPA agressive : méthodes de protection // Directeur financier, n° 1, 2002.

Un système d'actionnariat croisé peut protéger l'entreprise cible d'une OPA hostile, pas nécessairement par la création de plusieurs filiales. Parfois, il peut suffire de créer une filiale détenant une part dominante du capital social de la société cible (51 % ou plus). Les actionnaires minoritaires peuvent également agir en tant que fondateurs restants d'une filiale, en apportant leurs actions en guise de contribution au capital autorisé. Ainsi, la participation majoritaire dans la société cible est consolidée et fixée dans sa filiale, et le PDG de la société cible est élu PDG de la filiale, créant ainsi une garantie de contrôle sur la société cible, ainsi que son inamovibilité de le poste de PDG. Ce schéma de participations croisées, proposé par l'auteur M.G. Iontsev, constitue une protection assez efficace contre une OPA hostile, puisqu'il est quasiment impossible pour l'entreprise agressante de la détruire par des moyens légaux.

Diversification des risques immobiliers et financiers

a) exercer un contrôle sur les comptes créditeurs par l'intermédiaire d'une organisation favorable à l'entreprise cible

Afin d'assurer la société cible contre une OPA hostile par le biais d'une procédure de faillite, conséquence directe de la concentration des comptes créditeurs en souffrance, le recours au système proposé ci-dessous par la société cible est un moyen très efficace de se prémunir contre une OPA hostile. . Dans tous les cas, la société occupante ne manquera pas l'occasion d'utiliser les éventuelles dettes de la société cible en vue d'une saisie tout à fait légale des biens de la société cible, à titre provisoire dans le cadre du dépôt d'une demande de recouvrement de créances.

L’essence de cette méthode de protection est la création d’une société spéciale qui sera entièrement contrôlée par les propriétaires de la société cible. Cela permettra de concentrer tous les comptes créditeurs indésirables en dehors de l'entreprise cible, c'est-à-dire dans une autre personne morale dont les activités devront être surveillées en permanence. De plus, en plus de la société dans laquelle seront concentrés les comptes créditeurs de la société cible, il est conseillé de créer une société spéciale par laquelle transiteront toutes les ventes de produits finis de la société cible, ce qui minimisera le risque de survenance soudaine d'obligations. de l'entreprise cible en cas de livraison de produits défectueux ou de mauvaise qualité.

Schématiquement, un tel procédé de protection peut être représenté comme suit :

Contrôle des comptes créditeurs via une entreprise conviviale

Concentrer les actifs les plus précieux dans une entreprise distincte et favorable à l'entreprise cible

Toute entreprise possède un certain complexe immobilier, qui constitue l'objet principal d'une OPA hostile de la part de la société envahissante. Afin de minimiser le risque de saisie d'un tel ensemble immobilier ou de ses divisions individuelles, la société cible utilisera efficacement une méthode de protection basée sur l'isolement des actifs les plus précieux et les plus attractifs de la société cible, en les concentrant dans d'autres (un ou plusieurs) personnes morales. Les régimes de protection dans ce cas peuvent être différents, car ils dépendent directement de la composition de l'ensemble immobilier exploité par la société cible, ainsi que des actifs que la société cible entend protéger contre une OPA hostile.

Un exemple de protection est un système dans lequel toutes les activités opérationnelles sont concentrées dans la société cible elle-même, tandis que la société cible interagit avec des contreparties externes, s'exposant ainsi au risque de rachat par la concentration des comptes créditeurs. Mais les actifs de l’entreprise cible qui sont les plus attractifs pour l’entreprise envahissante sont isolés dans des sociétés propriétaires spécialisées distinctes qui n’exercent pas d’activités (opérationnelles) actuelles.

Source : Nikitin L., Nurzhinsky D. Stratégie et tactiques de protection contre une OPA hostile. // Fusions et acquisitions, n°2, 2003.

Un autre exemple de protection par un système de retrait d'actifs est la séparation d'avec la société cible et la concentration, sur la base de contrats de location ou de crédit-bail, dans une société des actifs immobiliers de la société cible et dans une autre des moyens de production de l'entreprise cible. entreprise cible. Les activités opérationnelles, similaires à l’exemple ci-dessus, sont concentrées dans l’entreprise cible. Il est important de noter que les entreprises dans lesquelles sont concentrés les biens immobiliers et les moyens de production ne mènent pas d'activités de production, elles n'accumulent donc pas de comptes créditeurs et, par conséquent, il sera assez difficile pour l'entreprise occupante de porter plainte contre elles. afin de saisir des biens.

Ainsi, les méthodes évoquées ci-dessus pour constituer une structure d'entreprise protégée dans une société cible ne sont pas les seules et complètes options de protection contre une OPA hostile, puisque chaque entreprise individuelle a ses propres activités spécifiques, ce qui nécessite une approche individuelle. Mais il reste évident que la formation d’une structure d’entreprise sûre dans les conditions économiques modernes est une condition nécessaire pour assurer la protection de son entreprise.

Motiver la direction de l'entreprise cible afin de se concentrer sur la poursuite de la croissance et du développement commercial

La mise en place d'un système de motivation de la direction dans l'entreprise cible pour l'orienter vers une croissance et un développement commercial ultérieurs est un facteur important de protection contre une éventuelle OPA hostile. Dans les conditions économiques modernes, il est nécessaire d'avoir confiance dans la direction, dans les dirigeants de l'entreprise cible dans le cas où l'entreprise est dirigée par des dirigeants embauchés, et non par les propriétaires de l'entreprise cible eux-mêmes. La société acquéreuse, s'étant fixé pour objectif de réaliser une opération d'OPA hostile, utilisera tous les moyens possibles pour la mettre en œuvre, et la corruption de l'un des dirigeants de la société cible ne fait pas exception. C'est pourquoi les propriétaires de l'entreprise cible doivent prendre le temps de formuler un système de motivation pour leurs managers.

Considérant cette méthode de protection préventive contre une OPA hostile, il convient de parler du Programme de récompense des dirigeants d'entreprise avec ses actions ou ESOP (Employee Stock Ownership Plan), très répandu dans la pratique internationale. Il convient de noter qu'initialement ce programme de bonus d'actions pour les dirigeants (ci-après ESOP) a été créé comme un mécanisme permettant de concilier les intérêts des salariés et des propriétaires d'entreprise, qui se traduisent par le transfert au personnel d'un certain nombre d'actions ou d'une part du capital autorisé. capital de la société. Un ESOP a le potentiel d’aligner les intérêts des propriétaires et des travailleurs de la même manière que les stock-options donnent aux dirigeants un plus grand intérêt dans les perspectives de l’entreprise. Cependant, alors que les OPA hostiles ont commencé à exploser à la fin des années 1980, le recours aux ESOP comme protection contre les OPA hostiles est devenu plus courant. ESOP permet d'augmenter la part des actions concentrées dans des personnes proches de la direction de la société cible. De plus, le coût accru d’obtention d’une majorité d’actions avec droit de vote parmi les actionnaires non initiés restants de la société rend une offre publique d’achat hostile moins attrayante pour la société acquéreuse. Ainsi, un ESOP a un effet similaire à la plupart des autres types de protection contre une OPA hostile, puisqu'en concentrant les actions dans des personnes proches de la société cible, la vulnérabilité de la société cible et le risque de devenir la cible d'une OPA hostile sont réduits.

Utilisation de « pilules empoisonnées »

Les pilules empoisonnées, dans leur forme la plus générale, sont des droits délivrés par une société cible à ses actionnaires qui leur donnent le droit de racheter ou de vendre des actions supplémentaires de la société lors de la survenance d'un événement spécifié. Le motif d'exercice du droit de rachat d'actions peut être toute tentative de changement de contrôle sur une société cible donnée, non convenue par le Conseil d'Administration. Il existe deux groupes principaux de pilules empoisonnées :

plan de retournement

Le plan flip-in est que si la société cible émet des actions supplémentaires afin de réduire la part des actions déjà acquises par la société acquéreuse, alors les actionnaires de la société cible ont le droit d'acheter les actions nouvellement émises avec une décote significative par rapport à leur valeur marchande.

Il y a plan de retournement lorsque, au début d'une OPA hostile, les actionnaires de la société cible ont le droit d'exiger le rachat de leurs actions à un prix nettement supérieur au prix de marché des actions de la société cible, et en cas de en cas de fusion amicale, au contraire, les actionnaires de la société acquise ont le droit de racheter les actions de la société - l'acheteur à un prix avec une décote importante, ce qui rendra cette transaction plus coûteuse.

Il convient de noter que les « pilules empoisonnées » ne signifient pas toujours le droit des actionnaires de racheter ou de vendre des actions lors de la survenance d'un certain événement (dans notre cas, une offre publique d'achat hostile). Les types de « pilules empoisonnées » énumérés ci-dessus se sont répandus principalement dans la pratique étrangère. D’autres « pilules empoisonnées » ont également été développées dans la pratique russe. Auteur Iontsev M.G. donne la définition suivante des « pilules empoisonnées » - ce sont diverses actions ancienne direction de la société cible acquise, visant à créer des problèmes supplémentaires pour la société acquéreuse. Et parmi les pilules empoisonnées les plus courantes, il cite diverses transactions conclues peu de temps avant le rachat de la société cible. En règle générale, il s'agit d'opérations d'achat de matières premières à des prix gonflés ou de vente de produits à prix réduit. Les billets à ordre émis par les dirigeants de la société cible dans une situation proche de la mise en œuvre d'une opération d'OPA hostile sont également largement utilisés. La location de biens immobiliers pour une longue période, la destruction ou la dissimulation de documents et bien d'autres actions ont été entreprises par les dirigeants d'entreprises qui ont été la cible d'OPA hostiles dans des entreprises russes. Et si l'entreprise cible est un monopole sur le marché, alors la « pilule empoisonnée » peut être la restructuration de cette entreprise (par exemple, sa division en deux organisations). Les entreprises nouvellement créées n'occuperont pas de position monopolistique sur le marché et l'absorption de l'une d'entre elles sera moins attrayante pour la partie absorbante, puisqu'elle ne permettra plus de contrôler le monopole.

Utilisation de « parachutes de compensation » (parachutes dorés, argentés et en étain)

Les « parachutes compensatoires » sont des clauses incluses dans les contrats des managers qui garantissent des paiements importants à ces managers en cas d'OPA hostile de l'entreprise cible et de perte de leur emploi (comme déjà noté dans l'ouvrage, le remplacement des managers clés de l'entreprise) la société cible est une conséquence presque obligatoire d’une OPA hostile).

Parmi les « parachutes de compensation », il existe trois groupes bien connus :

* parachutes dorés - accords d'indemnisation conclus avec la haute direction, prévoyant des paiements importants en cas de changement de contrôle sur l'entreprise cible et de perte d'emploi à la suite d'une OPA hostile ;

* parachutes d'argent - accords de rémunération similaires aux parachutes d'or, mais conclus avec le middle management ;

* parachutes en étain - accords de rémunération similaires aux parachutes en or et en argent, mais conclus avec la direction de niveau inférieur et certains employés ordinaires de l'entreprise cible.

Dans la pratique russe, les parachutes de compensation n'ont pas encore été suffisamment trouvés large application Il existe cependant des exemples individuels : une telle technologie a été utilisée avec succès par l'usine de confiserie Octobre Rouge dans la lutte contre la banque Menatep. Il faut dire que l'utilisation de parachutes de compensation n'est pas le moyen le plus efficace de se protéger contre une OPA hostile, cependant, dans la pratique, il est utilisé pour inclure dans les contrats avec les dirigeants d'une société par actions - la cible d'une OPA hostile rachat - les obligations de l'entreprise de verser une indemnité très importante en cas de résiliation anticipée d'un tel contrat par l'entreprise. Sans le respect de ces conditions, le contrat ne pourra être résilié (le gestionnaire sera réintégré en justice) et leur respect peut être difficile pour un investisseur agressif.

Ainsi, les travaux ont mis en évidence les principales méthodes de protection préventive (stratégiques) les plus connues, qui assurent à l'entreprise cible une protection précoce, ce qui, en cas d'OPA hostile, permettra de gagner du temps pour prendre et mettre en œuvre les mesures les plus sérieuses pour protéger l'entreprise. Cependant, la question reste ouverte : comment une entreprise doit-elle se comporter si un système de mesures préventives n'est pas mis en place et qu'une opération d'OPA hostile démarre soudainement ? Afin d'identifier les principales mesures de protection en cas d'attaque surprise contre l'entreprise cible, il est nécessaire d'envisager des méthodes tactiques de protection.

Comme indiqué précédemment, les méthodes de défense tactiques sont utilisées lorsque l’attaque a déjà commencé ou lorsque la menace d’attaque est déjà évidente. De telles méthodes ne nécessitent pas d'innovations stratégiques et organisationnelles sérieuses, mais permettent, en règle générale, une résolution rapide des problèmes.

Parmi les méthodes tactiques existantes de protection contre une OPA hostile, il convient de souligner les suivantes :

1. Organisation d'un contre-achat (contre-achat) d'actions de la société cible

2. Réalisation d'une émission complémentaire d'actions

3. Réorganisation d'une société par actions en société à responsabilité limitée (JSC -> LLC)

4. Mesures qui réduisent l'attractivité de l'entreprise cible en tant que cible d'une OPA hostile :

ь Conclusion de contrats de location de biens de la société cible

b Restructuration du patrimoine de la société cible

5. Réincorporation

6. Inviter un « Chevalier Blanc » ou un « Écuyer Blanc » à réaliser une OPA amicale

Organisation d'un contre-achat (contre-achat) d'actions de la société cible

Un contre-achat d’actions de la société cible constitue la méthode de protection la plus courante contre une OPA hostile. Il est important de noter que l'organisation du soi-disant contre-achat d'actions peut être réalisée à la fois par la société anonyme elle-même - la société cible, et par les actionnaires de la société cible ou par un investisseur externe amical.

Lorsqu'on considère le contre-achat d'actions effectué par la société cible elle-même, il est nécessaire de mettre en évidence le processus d'acquisition d'actions au bilan de la société cible. Ce mode de protection n'est pas assez efficace, car il se caractérise par une procédure d'acquisition d'actions au bilan laborieuse et, dans certaines situations, longue. Néanmoins, ce mode de protection peut s'avérer très utile et la connaissance de la procédure d'acquisition des actions au bilan est une condition préalable à son organisation sans erreur :

Ш La décision d'achat d'actions inscrites au bilan doit être prise par le conseil d'administration de la société cible. Il est important de noter que la période pendant laquelle la société cible peut acquérir des actions inscrites à son bilan ne peut être inférieure à 30 jours, et le prix d'achat des actions inscrites à son bilan est déterminé en fonction de la valeur marchande des actions ;

Ш La décision prise d'acquérir les actions inscrites au bilan, ainsi que les modalités de cette acquisition, doivent être communiquées aux actionnaires par notification écrite (publication, courrier, etc.) au plus tard 30 jours avant le début de la période d'acquisition. actions;

SH Les actionnaires de la société cible ont la possibilité de proposer d'acheter tout ou partie de leurs actions en lui adressant leurs candidatures ;

Ш Si le nombre de candidatures reçues est supérieur au nombre d'actions que la société cible envisageait d'acheter, alors les candidatures ne sont pas entièrement satisfaites, c'est-à-dire au prorata des exigences énoncées ;

Ш Au plus tôt 30 jours à compter de la date d'envoi de l'avis aux actionnaires concernant l'acquisition d'actions au bilan, des conventions d'acquisition d'actions sont conclues avec eux.

Il est à noter que lors de la réalisation de la procédure d'acquisition d'actions décrite ci-dessus, la société cible ne doit pas violer les exigences suivantes :

1. Au cours d'un cycle décrit ci-dessus, vous ne pouvez acheter plus de 10 % de vos propres actions

2. Durant toutes les étapes du cycle, le prix reste inchangé, tandis que l'entreprise cible peut modifier sa politique tarifaire

3. La société cible ne peut acquérir ses actions figurant à son bilan si le capital autorisé n'est pas entièrement libéré

Les violations des exigences énumérées peuvent conduire la société acquéreuse à demander au tribunal de déclarer invalides les transactions relatives à l’acquisition de ses actions par la société cible au bilan.

Il est important de noter que toutes les entreprises devenues la cible d'une OPA hostile ne décideront pas d'acheter des actions figurant à leur bilan, car cela nécessite d'accumuler des fonds considérables en peu de temps. Mais les dirigeants soucieux du sort de leur entreprise et les actionnaires n'épargnent pas d'argent sur ce mode de protection, surtout si une relation de confiance s'est formée entre l'équipe de travail de l'entreprise cible et sa direction, et que les actionnaires préféreraient vendre leur actions (même si le prix est inférieur) à sa direction qu'à la société occupante.

Cependant, la méthode de protection contre une OPA hostile par le biais d'un contre-achat d'actions en achetant des actions au bilan n'est pas la méthode la plus efficace. Un moyen plus efficace de procéder à un contre-achat d'actions consiste à acheter des actions dans une filiale. Avec un tel achat, la société cible dispose d’une liberté quant à la quantité, au volume des actions acquises, au prix et aux formes d’achat.

Réaliser une émission complémentaire d'actions

La prochaine méthode de protection contre une OPA hostile à considérer est le placement d'une émission supplémentaire de titres, c'est-à-dire une émission supplémentaire.

Une émission complémentaire de titres peut être placée de plusieurs manières :

1. placement de titres en faveur d'une personne déterminée ;

2. augmenter le capital social aux dépens des biens de la société.

Le placement de titres en faveur d'une personne déterminée (actionnaires ou investisseur externe) peut être accepté si les statuts de la société cible précisent les actions déclarées, puisque selon le paragraphe 3 de l'article 28 Loi fédérale« Sur les sociétés par actions » des actions supplémentaires ne peuvent être placées par la société que dans la limite du nombre d'actions déclarées fixé par les statuts de la société. La décision de placer des actions par souscription fermée doit être prise par l'Assemblée générale des actionnaires avec * voix participant à l'assemblée. Une telle décision peut être prise si l'entreprise occupante n'a pas encore réussi à accumuler entre ses mains quantité suffisante actions, en présence desquelles elle pourra empêcher la société cible de prendre une décision. En conséquence, la part réelle de la société acquéreuse dans le capital social de la société cible diminuera. Par ailleurs, il convient de noter que la société cible procédant à une émission complémentaire d'actions doit être attentive à l'alphabétisation et à la rigueur de cette procédure. Dans le cas contraire, l'entreprise captrice ne manquera pas l'occasion de profiter des erreurs ou inexactitudes commises par l'entreprise cible pour contester la légalité de l'affaire devant les tribunaux et la faire déclarer invalide.

Dans le cas où une émission supplémentaire en faveur des actionnaires ne peut être réalisée en raison du fait que les actionnaires de la société ne sont pas prêts à acheter des actions de la nouvelle émission et que la société n'a pas d'investisseur intéressé ou que la société acquéreuse a réussi à acquérir le nombre requis d'actions suffisant pour bloquer la décision sur les émissions supplémentaires, il est également possible d'utiliser un schéma différent. Si cela est prévu par les statuts de la société cible et que les informations sur les actions déclarées sont incluses au moment opportun dans les statuts de la société cible, le conseil d'administration de manière indépendante, c'est-à-dire sans l'assemblée générale des actionnaires, a le droit de décider d'augmenter le capital social aux dépens des biens de la société cible ( à la suite de la réévaluation des immobilisations, du capital supplémentaire, des bénéfices non répartis des années précédentes). Ainsi, les actions émises en outre au détriment des biens de la société ne sont pas placées, mais sont réparties entre les actionnaires au prorata de leur part dans le capital social de la société cible. En conséquence, le nombre total d'actions peut augmenter de manière significative, ce qui entraînera donc une augmentation du coût d'une offre publique d'achat hostile et pourrait rendre la mise en œuvre d'une offre publique d'achat hostile inacceptable pour la société acquéreuse.

Réorganisation d'une société par actions en société à responsabilité limitée

La réorganisation d'une société par actions en société à responsabilité limitée (SARL) est un moyen très efficace de se protéger contre une OPA hostile. Une telle réorganisation n'est possible que si le nombre d'actionnaires de la société n'excède pas 50. Au moment de décider de transformer une société par actions en société à responsabilité limitée, il est nécessaire de rappeler qu'une forme organisationnelle et juridique telle qu'une société à responsabilité limitée la société existera effectivement si le nombre de participants n'excède pas 10. Il est légalement établi que les décisions de l'Assemblée des actionnaires doivent être prises à l'unanimité, et si l'un des participants décide de quitter la SARL, la société sera obligée de lui verser une partie de la valeur de ses biens, proportionnelle à la part de ce participant dans le capital autorisé de la LLC. C'est l'inconvénient de la réorganisation d'une société par actions en société à responsabilité limitée. Par conséquent, il est souhaitable que les relations entre les participants d'une société à responsabilité limitée soient liées ou amicales.

Compte tenu de ce qui précède, il devient évident que la réorganisation d'une société par actions en société à responsabilité limitée comporte certains inconvénients. Mais la protection contre une OPA hostile au moyen d’une forme juridique telle qu’une société à responsabilité limitée peut être structurée un peu différemment. L'essence d'un tel système réside dans la création par les actionnaires majoritaires de la société cible d'une société à responsabilité limitée, dont le capital social est payé par des blocs d'actions de la société cible détenus par ces actionnaires majoritaires. Avec ce régime, si l'un des participants quitte la SARL constituée, il reçoit une partie des biens de la SARL, qui dans ce cas sera égale à la valeur marchande de ses actions dans la société cible, qu'il a préalablement cédées à titre d'apport. au capital autorisé de la LLC.

Activités qui réduisent l’attractivité de l’entreprise cible en tant que cible d’une OPA hostile

a) Conclusion d'accords pour la location de biens immobiliers de la société cible

L’une des méthodes efficaces pour lutter contre une OPA hostile consiste à réduire l’attrait de l’entreprise cible en tant que cible d’une OPA hostile. Ce mode de protection est particulièrement efficace si la société occupante contrôle principalement les locaux immobiliers de la société cible ou tous les objets immobiliers. Dans une telle situation, il serait judicieux que la société cible loue les locaux dont elle est propriétaire dans le cadre d'un bail de longue durée (souvent à des conditions préférentielles), et il est souhaitable que le locataire soit dans ce cas bien connu de la société cible. , c'est-à-dire une personne sympathique avec l'entreprise cible. Conformément à la législation russe, un contrat de location ne peut être résilié ni ses termes révisés unilatéralement, c'est-à-dire sans le consentement du locataire. La société acquéreuse, ayant découvert qu'une partie quelconque des locaux de la société cible est louée, perd généralement tout intérêt dans cette société en raison d'une offre publique d'achat hostile.

Parallèlement à la conclusion de contrats de location, de manière efficace la protection peut être le nantissement d'une partie des biens de la société cible, par exemple en garantie d'un emprunt que la société cible a contracté en vue de contre-acheter ses actions.

b) Restructuration du patrimoine de la société cible

La restructuration des actifs de la société cible doit être comprise comme la vente ou l'achat d'actifs effectués afin de rendre la cible d'une offre publique d'achat hostile moins attrayante pour la société acquéreuse.

Ainsi, la société cible peut vendre les actifs les plus attractifs, ce qui réduira instantanément son attrait pour les investissements en tant que cible d'une OPA hostile. Dans la pratique étrangère, les actifs les plus attractifs sont généralement appelés « joyaux de la couronne » ou « diamants de la couronne ». Un exemple d'utilisation de cette méthode de protection est la restructuration d'OJSC Norilsk Nickel sous la forme d'un transfert d'actifs à Norilsk Mining Company.

En plus de vendre les actifs les plus attractifs, la société cible peut acheter une entreprise de sorte qu'en cas d'une nouvelle OPA hostile, une telle consolidation causera des problèmes à l'acquéreur avec les autorités antimonopoles ou rendra l'OPA hostile beaucoup plus coûteuse.

Réincorporation

Ce mode de protection implique le réenregistrement des actes constitutifs dans une autre région (transfert d'une personne morale), où les exigences antimonopoles sont plus strictes qu'au lieu d'enregistrement actuel. De telles défenses peuvent rendre beaucoup plus difficile la réintégration d'une société cible dans une autre région, mais le processus administratif peut prendre beaucoup de temps, ce qui peut rendre plus difficile la défense de la société cible contre une OPA hostile.

Inviter un « Chevalier Blanc » ou un « Écuyer Blanc » à réaliser une OPA amicale

Il s'agit de moyens de protection lorsque l'entreprise cible invite un investisseur amical à réaliser une reprise. De telles méthodes de protection sont largement utilisées dans la pratique internationale et sont appelées respectivement « chevalier blanc » et « écuyer blanc ».

Dans la défense du chevalier blanc, la société cible tente de contrecarrer une OPA hostile en vendant sa participation majoritaire à une société dont la direction est favorable. La taille de l'offre que fait le chevalier blanc est principalement déterminée par la manière dont une telle offre s'intègre dans sa stratégie. Si la stratégie est appropriée, alors le prix peut être supérieur à celui proposé par la société occupante. Si le niveau de respect de la stratégie est faible, le prix peut alors être inférieur au prix de l'entreprise occupante. Dans la pratique, une situation est possible dans laquelle l'entreprise acquéreuse, ayant pris connaissance de l'apparition du « chevalier blanc », n'abandonnera pas la tentative de rachat hostile, mais commencera à augmenter le prix de rachat.

La défense White Squire diffère de la défense White Knight en ce sens que le White Squire ne prend pas le contrôle de la société cible. Dans une telle situation, une société « écuyer blanc » amie de la société cible acquiert, sur proposition de la société cible, un bloc important d’actions à des « conditions de non-ingérence », ce qui signifie généralement une obligation de voter pour les propositions de la direction de la société cible. Ainsi, la société absorbante est privée de la possibilité d'obtenir la majorité des voix à l'Assemblée générale des actionnaires et de procéder à une OPA hostile.

Il convient de noter que les méthodes de protection décrites n'ont pas encore connu un tel développement en Russie, contrairement à la pratique occidentale.

Contentieux fondé sur l’usage protection juridique, est l’un des types de défense les plus populaires utilisés après le début d’une opération d’OPA hostile. Parlant de pratiques étrangères, il convient de noter que plus d'un tiers de toutes les offres publiques d'achat faites aux États-Unis entre 1962 et 1980 ont été accompagnées de l'engagement de diverses poursuites par la société cible. Quant à la Russie, cette méthode de protection est également devenue très courante au cours de la période de développement rapide des OPA hostiles. À la suite de l'ouverture d'un litige, la société cible peut suspendre et retarder l'OPA hostile, car les procédures judiciaires, les audiences, l'examen des réclamations dans l'affaire et la prise de décisions nécessitent beaucoup de temps.

L'entreprise cible, utilisant cette méthode de défense, peut engager des poursuites avec diverses demandes basées sur l'opposition à l'entreprise envahissante. Mais à titre d'exemple, il convient de citer une situation assez courante qui s'est produite dans la pratique russe. Très souvent, lors de l'achat massif d'actions de la société acquise, les sociétés acquéreuses ont commis des violations de la législation russe en vigueur. En règle générale, cela est dû à une violation par la société occupante du droit de préemption sur l'acquisition d'actions dans une société anonyme fermée. A cet effet, la société acquéreuse recourt presque toujours à la procédure de donation d'actions, couvrant la nécessité de rédiger un contrat d'achat et de vente d'actions. A cet égard, les actionnaires de la société cible peuvent saisir le tribunal pour demander l'annulation de la procédure de donation et demander de leur transférer les droits et obligations résultant du contrat de vente d'actions effectivement intervenu. Et à titre provisoire, le tribunal peut saisir non seulement les actions reçues par la société acquéreuse dans le cadre de la procédure de donation, mais également les actions restantes, et également interdire à la société acquéreuse de voter sur ces actions, ce qui entraînera la perte. d'un degré significatif de contrôle sur l'entreprise - objet.

En résumant l'examen des méthodes de protection contre les OPA hostiles dans la pratique internationale et russe, nous pouvons conclure clairement que la pratique russe de protection contre les OPA hostiles utilise une partie importante des méthodes développées dans les pays étrangers. Cependant, de nombreuses méthodes internationales de protection ne sont pas encore assez répandues en Russie, ce qui s'explique tout d'abord par la différence dans la procédure même de conduite d'une opération d'OPA hostile en Russie et à l'étranger, ainsi que par les différences dans les cadre législatif.