1. Uvod............................................... ................................................. ...... ... 3

2. Bistvo investicije............................................. ......... 5

2.1. Koncept investicije..................................................... .................. ................................. 5

2.2. Prave naložbe..................................................... ......................................... 8

Udeleženci investicijskih projektov ............................................. ............................ 8

Realni naložbeni predmeti ............................................. ................................................... 9

Vrste projektov..................................................... ......... ................................................ ... 10

2.3. Vrste naložbenih tveganj.................................................. ................................... 13

2.4. Odločitve o investicijskih projektih. Kriteriji in pravila za njihovo sprejemanje................................. ................................................... ............................................................. ... 15

Merila za sprejemanje investicijskih odločitev................................................. ....... 17

Pravila za sprejemanje naložbenih odločitev............................................. ...... 17

3. Ocena investicijskega projekta. Metode, sistemi indikatorjev................................................. ................. ................................. .............. 19

3.1. Neto sedanja vrednost (NPV) ............................................ ......... 22

Obseg in težave metode NPV..................................... ......... 23

Razlike med IRI (PI) in drugimi metodami za ocenjevanje investicijskega projekta 25

3.3. Notranja stopnja donosnosti naložb (IRR)..................................... .......... 26

Obseg in težave metode IRR.............................................. ......... 27

3.4. Vračilna doba (PP)................................................. ...... ......... trideset

3.5. Diskontirana doba vračila (DPP) ............................................ ...... 31

3.6. Koeficient učinkovitosti naložb. (ARR)............................. 32

3.7. Posebne metode ocenjevanja investicijskih projektov................................. 33

3.8. Primerjalna analiza projektov različnih dolžin trajanja... 34

Metoda neskončnega verižnega ponavljanja primerjanih projektov .................................. 35

3.9. Primerjalne značilnosti kriterijev NPV in IRR.................................. 36

4. Upoštevanje vpliva inflacije in tveganja..................................... ............. .38

Simulacijski model za obračunavanje tveganj................................. ........................ 38

Prilagoditev tveganja diskontne mere.................................................. ...................... .39

5. Zaključek..................................................... ......... ................................................ ...... 42

Seznam referenc ............................................. .......... 44

Investicijska dejavnost je eden najpomembnejših vidikov delovanja katere koli gospodarske organizacije. Razlogi za potrebo po naložbah so posodobitev obstoječe materialne in tehnične baze, povečanje obsega proizvodnje in razvoj novih vrst dejavnosti.

Investicijski proces igra pomembno vlogo v gospodarstvu katere koli države. Investicije v veliki meri določajo gospodarsko rast države, zaposlenost prebivalstva in so bistveni element temelja, na katerem temelji gospodarski razvoj družbe. Zato si problem, povezan z učinkovito izvedbo naložb, zasluži resno pozornost.

Pomen ekonomske analize za načrtovanje in izvajanje investicijskih aktivnosti je težko preceniti. Ob tem je še posebej pomembna predhodna analiza, ki se izvaja v fazi razvoja investicijskih projektov in prispeva k sprejemanju razumnih in premišljenih upravljavskih odločitev.

Glavna usmeritev preliminarne analize je določitev kazalnikov možne ekonomske učinkovitosti investicij, t.j. donosnost kapitalskih naložb, ki jih predvideva projekt. Izračuni praviloma upoštevajo časovni vidik vrednosti denarja.

Pogosto se podjetje sooča s situacijo, ko obstaja več alternativnih (medsebojno izključujočih) naložbenih projektov. Seveda je treba te projekte primerjati in po nekaterih merilih izbrati najbolj privlačnega med njimi.

Pri naložbenih dejavnostih je dejavnik tveganja zelo pomemben. Naložbe so vedno povezane z imobilizacijo finančnih virov podjetja in se običajno izvajajo v pogojih negotovosti, katerih stopnja je lahko zelo različna.

V tržnem gospodarstvu je priložnosti za naložbe precej. Hkrati je količina finančnih sredstev, ki so na voljo za naložbe, omejena za vsako podjetje. Zato je naloga optimizacije proračuna kapitalskih naložb še posebej aktualna.

V zvezi z zgoraj navedenim bodo v delu obravnavana naslednja vprašanja:

Osnovna načela analize investicijskih projektov;

Kriteriji za ocenjevanje ekonomske učinkovitosti investicijskih projektov, vključno s kazalniki neto sedanje vrednosti, donosnost naložbe, interna stopnja donosnosti;

Problemi obračunavanja inflacije in tveganja;

Primerjalne značilnosti kazalnikov neto sedanje vrednosti in interne stopnje donosa;

Metodologija analize investicijskih projektov različnih obdobij.

Investicije so dolgoročne naložbe zasebnega ali javnega kapitala v različne sektorje domačega (domače investicije) ali tujega (tuje investicije) gospodarstva z namenom ustvarjanja dobička. V skladu z zakonom "O naložbah v Ruski federaciji" iz leta 1991. naložba pomeni denar; ciljni bančni depoziti; deliti; delnice in drugi vrednostni papirji; tehnologije; avtomobili in oprema; licence; posojila; premoženjske pravice; intelektualne vrednosti, vložene v podjetniške in druge dejavnosti z namenom ustvarjanja dobička (dohodka) in družbenega učinka.

V skladu s Pravilnikom o računovodstvu dolgoročnih naložb (dodatno pismo Ministrstva za finance Ruske federacije z dne 30. decembra 1993 št. 160) je treba dolgoročne naložbe v osnovna sredstva razumeti kot stroške ustvarjanja in razmnoževanja. osnovna sredstva. Naložbe se lahko izvajajo v obliki kapitalske gradnje in nakupa osnovnih sredstev.

Naložbe se izvajajo za dolgo obdobje, od določitve naložbenega cilja do zaprtja podjetja po popolni vrnitvi vloženega kapitala. Povprečna donosnost vloženega kapitala v Rusiji se giblje od 10 do 12 let.

Naložbe delimo na realne, finančne in intelektualne.

Prava (neposredna) naložba je naložba kapitala zasebnega podjetja ali države v proizvodnjo katerega koli izdelka.

Finančne naložbe – naložbe v finančne institucije, t.j. naložbe v delnice, obveznice in druge vrednostne papirje zasebnih podjetij ali države ter v skladiščne predmete, bančne depozite.

Intelektualne naložbe – usposabljanje strokovnjakov na tečajih, prenos izkušenj, licenc in znanja, skupni znanstveni razvoj itd.

Koncept upravljanja investicij v tranzicijskem gospodarstvu se praviloma nanaša na upravljanje dveh vrst naložb: realnih in finančnih.

V zvezi s kombinacijo teh dveh vrst naložb podjetja uporabljajo koncept naložbenega portfelja, naložbe v različne vrste sredstev, ki jih povezuje ena naložbena politika, pa se imenujejo portfeljske naložbe.

Donosnost naložbe je razlika med dohodkom v obdobju uporabe naložbenih virov in denarnimi stroški v istem obdobju (proizvodni stroški, davki itd.). Ta razlika je na koncu ali dobiček ali izguba.

Vsa podjetja so tako ali drugače povezana z naložbenimi dejavnostmi. Sprejemanje naložbenih odločitev je zapleteno zaradi naslednjih dejavnikov:

Več razpoložljivih naložbenih možnosti;

Omejeni finančni viri za naložbe;

Tveganje, povezano s sprejetjem določene naložbene odločitve itd.

Razlogi za potrebo po naložbi so lahko različni, na splošno pa jih je mogoče združiti po načelu ustvarjanja dohodka:

Prave naložbe so narejene za zmanjšanje proizvodnih stroškov;

Finančne naložbe se izvajajo z namenom ustvarjanja dohodka iz tečajnih razlik ali dividend.

Pomembno je tudi vprašanje velikosti predlagane investicije, saj je od tega odvisna globina analitične preučitve ekonomske strani investicijskega projekta, ki je pred odločitvijo.

V mnogih podjetjih in združenjih postaja običajna praksa razlikovanja pravice do odločanja investicijske narave, to je, da je največji znesek naložbe, v okviru katerega lahko določen upravljavec samostojno odloča, omejen.

Pogosto je treba odločitve sprejemati v okolju, kjer so na voljo številne alternativne ali med seboj neodvisne naložbene priložnosti. V tem primeru je treba na podlagi sprejetih kriterijev izbrati eno ali več možnosti. Očitno je lahko več takih meril in verjetnost, da bo ena možnost boljša od drugih, je običajno manjša od ena.

V tržnem gospodarstvu je priložnosti za naložbe precej. Hkrati ima vsako podjetje na voljo omejena prosta finančna sredstva za naložbe. Zato se pojavi problem optimizacije naložbenega portfelja.

Tukaj je zelo pomemben dejavnik tveganja. Investicijska dejavnost se vedno izvaja v razmerah negotovosti, katere stopnja je lahko zelo različna. Na primer, v času pridobivanja novih osnovnih sredstev ni mogoče nikoli natančno predvideti ekonomskega učinka te transakcije. Zato se odločitve pogosto sprejemajo na intuitivni logični podlagi, vendar morajo biti kljub temu podprte z ekonomskim izračunom.

Prepoznavanje naložbenih priložnosti je izhodišče za dejavnosti, povezane z naložbami. Navsezadnje bi to lahko bil začetek mobilizacije investicijskih sredstev.

Tveganje vlagatelja se upošteva tako, da se realna obrestna mera, ki jo uporabljajo banke, poveča za višino »premije za tveganje«.

Tvegane naložbe ali "tvegani kapital" je izraz, ki se uporablja za opis naložb, za katere je težko oceniti potencialne donose in s tem povezane stroške. Tvegani kapital predstavlja naložbe v nova področja dejavnosti, ki so povezana z visokim tveganjem. Običajno se tvegani kapital vlaga v nepovezane projekte s pričakovanjem hitrega povračila naložbe.

V tujini običajno nastanejo specializirane neodvisne družbe tveganega kapitala, ki pritegnejo sredstva drugih vlagateljev in ustvarijo sklad tveganega kapitala. Ta sklad ima spremenljivo količino sredstev, ki jih podjetje tveganega kapitala, ki upravlja sklad, razdeli projektom. Ker vsi vlagatelji vnaprej vedo, da je naložba kapitala tvegane, torej visoko tvegane narave, je cilj tveganega podjetja doseči čim večji dohodek tako rekoč brez upoštevanja tveganja. Edini način za zmanjšanje tveganja je velika diverzifikacija projektov.

Podjetja tveganega kapitala, specializirana za financiranje projektov z visoko stopnjo negotovosti glede izida, zagotavljajo naložbe ne v obliki posojila, ampak v zameno za večino lastniškega kapitala tveganega podjetja, ki se ustvarja. To vam omogoča strog nadzor nad finančnim stanjem, finančnimi rezultati in napredkom dela na podvigu.

Tako je glavni cilj naložb vlagatelju prinesti pričakovani dohodek z minimalno stopnjo tveganja, kar dosežemo z oblikovanjem razpršenega naložbenega portfelja.

Vsako podjetje se zaradi svojega delovanja sooča s potrebo po vlaganju v razvoj lastne infrastrukture. Proizvodna podjetja vlagajo v posodobitev opreme, trgujejo v trženjske raziskave itd. Z drugimi besedami, za učinkovit razvoj podjetja mora imeti jasno politiko svojih investicijskih dejavnosti. V vsakem uspešno delujočem podjetju so vprašanja upravljanja naložbenega procesa eno najpomembnejših mest.

In čeprav so razlogi za potrebo po resničnih naložbah lahko različni, jih na splošno lahko razdelimo na tri vrste:

Posodobitev obstoječe materialno-tehnične baze,

Povečanje obsega proizvodnje,

Obvladovanje novih vrst dejavnosti.

Stopnja odgovornosti za sprejemanje investicijskih odločitev na teh področjih je različna. Če govorimo o zamenjavi obstoječih proizvodnih zmogljivosti, se lahko odločitev sprejme precej neboleče, saj vodstvo podjetja jasno razume, v kakšnem obsegu in s kakšnimi lastnostmi so potrebna nova osnovna sredstva. Če govorimo o naložbah, povezanih s širitvijo osnovne dejavnosti, postane naloga bolj zapletena, saj je v tem primeru treba upoštevati številne nove dejavnike: možnost spremembe položaja skupine na blagovnem trgu, razpoložljivost dodatnih količin materialnih, delovnih in finančnih virov, možnost razvoja novih trgov itd.

Glavni element strukture investicijskega projekta so udeleženci projekta, saj so tisti, ki zagotavljajo izvedbo načrta in doseganje ciljev projekta.

Odvisno od vrste projekta lahko pri njegovem izvajanju sodeluje od ene do več deset organizacij. Vsak od njih ima svoje funkcije, stopnjo sodelovanja pri projektu in stopnjo odgovornosti za njegovo usodo.

Hkrati se lahko vse te organizacije, odvisno od funkcij, ki jih opravljajo, združijo v posebne skupine udeležencev projekta:

1. Stranka – bodoči lastnik in uporabnik rezultatov projekta. Stranka je lahko fizična ali pravna oseba. V tem primeru je lahko stranka ena sama organizacija ali več organizacij, ki so združile svoja prizadevanja, interese in kapital za izvedbo projekta in uporabo njegovih rezultatov.

2. Investitor – nekdo, ki vlaga v projekt. Investitor je pogosto tudi kupec. Če investitor in naročnik nista ista oseba, investitor sklene pogodbo z naročnikom, spremlja izvajanje pogodb in opravi obračune z drugimi udeleženci projekta.

3.Oblikovalec – tisti, ki razvija projektno in ocenjevalno dokumentacijo.

4.Ponudnik– izvaja logistično podporo projektu (nabava in dobava).

5.Pogodbenik- pravna oseba, odgovorna za opravljanje del v skladu s pogodbo.

6. Svetovalec- to so podjetja in strokovnjaki, ki so pogodbeno angažirani za zagotavljanje svetovalnih storitev drugim udeležencem projekta o vseh vprašanjih in na vseh stopnjah njegovega izvajanja.

7.Vodja projekta– je pravna oseba, na katero naročnik (ali investitor ali drug udeleženec projekta) prenese pooblastilo za vodenje dela na projektu: načrtovanje, spremljanje in usklajevanje dela udeležencev projekta.

8. Projektna ekipa - posebna organizacijska struktura, ki jo vodi vodja projekta in je ustvarjena za čas trajanja projekta za učinkovito doseganje njegovih ciljev.

9. Dajalec licence – pravna ali fizična oseba - imetnik licenc in znanja, uporabljenega v projektu. Dajalec licence podeli (običajno pod komercialnimi pogoji) pravico do uporabe potrebnih znanstvenih in tehničnih dosežkov v projektu.

10. banka – eden glavnih investitorjev, ki financira projekt. Odgovornosti banke vključujejo stalno zagotavljanje sredstev za projekt, pa tudi posojilo generalnemu izvajalcu za poravnave s podizvajalci, če stranka nima potrebnih sredstev.

S tem se izčrpa krog sodelujočih v projektu.

Za hitrejšo odločitev investitorja o tem, ali bo vlagal v določeno podjetje, je potrebno izdelati investicijski projekt, ki opredeljuje cilj, ki ga podjetje želi doseči, poslovno strategijo v povezavi s časovnim okvirom za dosego cilja.

Investicijski projekt v svoji obliki, ki je sprejeta v svetovni praksi, je niz medsebojno povezanih dejavnosti, katerih cilj je doseganje zastavljenih ciljev v pogojih omejenih finančnih, časovnih in drugih virov.

Predmeti realne naložbe so lahko drugačne narave. Tipičen predmet naložbe so lahko stroški zemljišča, zgradb in opreme. Poleg stroškov različnih vrst prevzemov mora podjetje narediti še številne druge stroške, ki prinašajo dobiček šele čez daljše obdobje. Med te stroške sodijo na primer naložbe v raziskave, razvoj izdelkov, dolgoročno oglaševanje, prodajno mrežo, reorganizacijo obratov in izobraževanje osebja.

Glavna naloga pri izbiri naložbene smeri je določiti ekonomsko učinkovitost naložbe v predmet. Za vsak objekt je priporočljivo pripraviti ločen projekt.

Torej, predmeti realne naložbe so:

Podjetja, zgradbe, objekti v gradnji, rekonstrukciji ali širitvi (osnovna sredstva);

Programi na zvezni, regionalni ali drugi ravni;

Naložbe lahko zajemajo tako celoten znanstveni, tehnični in proizvodni cikel ustvarjanja izdelkov (virov, storitev) kot njegove elemente (faze): znanstveno raziskovanje, projektiranje, razširitev ali rekonstrukcijo obstoječe proizvodnje, organizacijo nove proizvodnje ali proizvodnjo novih izdelkov. , recikliranje itd.

Realni naložbeni predmeti so razvrščeni glede na:

Obseg projekta;

Navodila za projekt;

Narava in vsebina investicijskega cikla;

Narava in obseg vpletenosti vlade;

Učinkovitost uporabe vloženih sredstev.

Razlikujemo naslednje oblike realnih naložb:

1. denar in denarni ustrezniki;

3. Zgradbe, objekti, stroji in oprema, merilna in preskusna oprema, oprema in orodja, katera koli druga lastnina, ki se uporablja v proizvodnji in ima likvidnost.

V smislu obsega, se projekti delijo na male projekte in megaprojekte.

Majhni projekti omogočajo številne poenostavitve postopka načrtovanja in izvedbe ter oblikovanja projektne skupine. Hkrati pa težavnost odpravljanja napak zahteva zelo skrbno določitev obsega projekta, udeležencev projekta in njihovih načinov dela, terminskega plana projekta in poročil ter pogojev pogodbe.

Megaprojekti – To so ciljno usmerjeni programi, ki vsebujejo več medsebojno povezanih projektov, ki jih združuje skupni cilj, dodeljena sredstva in čas, namenjen za njihovo izvedbo.

Takšni programi so lahko mednarodni, državni, državni, regionalni.

Megaprojekti imajo številne posebnosti:

Visoki stroški (približno milijardo dolarjev ali več);

Kapitalska intenzivnost - potreba po finančnih sredstvih v takih projektih zahteva netradicionalne (lastniške, mešane) oblike financiranja;

Delovno intenziven;

Trajanje izvajanja: 5-7 let ali več;

Oddaljenost območij izvedbe in s tem dodatni stroški infrastrukture.

Značilnosti megaprojektov zahtevajo upoštevanje številnih dejavnikov, in sicer:

Razporeditev elementov projekta med različne izvajalce in potreba po usklajevanju njihovih aktivnosti;

Potreba po analizi socialno-ekonomskega okolja regije, države kot celote in po možnosti več držav, ki sodelujejo v projektu;

Razvoj in stalno posodabljanje projektnega načrta.

Z vidika obdobja izvedbe, projekte delimo na kratkoročne, srednjeročne in dolgoročne.

Kratkoročni projekti Običajno se prodajajo v podjetjih, ki proizvajajo različne vrste novih izdelkov, pilotnih obratih in obnovitvenih delih.

Na takšnih lokacijah naročnik običajno poveča končno (dejansko) ceno projekta glede na začetno, saj ga najbolj zanima njegova hitra izvedba.

Srednje- in dolgoročno projekti se razlikujejo le po izvedbi in zanje je značilna zamuda v začetni fazi načrtovanja.

V smislu kakovosti, so projekti razdeljeni na pomanjkljive in nepopolne.

Projekti brez napak povečana kakovost se uporablja kot prevladujoči dejavnik.

Običajno so stroški projektov brez napak zelo visoki in se merijo v stotinah milijonov in celo milijardah dolarjev.

Upoštevanje dejavnika omejitve virov, ločimo multiprojekte, monoprojekte in mednarodne projekte.

Multiprojekti se uporabljajo v primerih, ko se načrt naročnika projekta nanaša na več medsebojno povezanih projektov, od katerih vsak nima lastnih omejitev virov.

Multiprojekt je izvedba številnih naročil (projektov) in storitev v okviru proizvodnega programa podjetja, omejenega z njegovimi proizvodnimi, finančnimi, časovnimi zmožnostmi in zahtevami kupcev.

Alternative večprojektom vključujejo: mono-projekti, ki ima jasno opredeljene virske, časovne in druge okvire, ki jih izvaja en sam projektni tim in predstavlja ločene investicijske, socialne in druge projekte.

Mednarodni projekti imajo običajno veliko zapletenost in stroške. Odlikuje jih tudi pomembna vloga v gospodarstvu in politiki držav, za katere so razviti.

Specifičnost tovrstnih projektov je v tem, da se oprema in materiali za tovrstne projekte običajno kupujejo na svetovnem trgu. Zato so povečane zahteve za organizacijo, ki nabavlja projekt.

Stopnja pripravljenosti na tovrstne projekte bi morala biti bistveno višja kot na podobne »interne« projekte.

Obstaja veliko vrst naložbenih tveganj. Avtor knjige "Upravljanje naložb", Blank, razvršča po naslednjih glavnih kriterijih:

1. Po sferah manifestacije:

1.1. Gospodarsko. To vključuje tveganje, povezano s spremembami gospodarskih dejavnikov. Ker se investicijska dejavnost izvaja v gospodarski sferi, je najbolj izpostavljena ekonomskemu tveganju.

1.2. Politična. To vključuje različne vrste nastajajočih upravnih omejitev naložbenih dejavnosti, povezanih s spremembami politične usmeritve države.

1.3. Socialno. To vključuje tveganje stavk, izvajanje nenačrtovanih socialnih programov pod vplivom zaposlenih v investiranih podjetjih in druge podobne vrste tveganj.

1.4. Ekološki. To vključuje tveganje različnih okoljskih nesreč in nesreč (poplave, požari ipd.), ki negativno vplivajo na dejavnosti vloženih objektov.

1.5. Druge vrste. Sem spadajo izsiljevanje, kraje premoženja, goljufanje s strani naložbenih ali poslovnih partnerjev itd.

Po naložbeni obliki:

1.6. Pravo vlaganje. To tveganje je povezano z neuspešno izbiro lokacije objekta v gradnji; motnje v dobavi gradbenega materiala in opreme; znatno zvišanje cen investicijskega blaga; izbira nekvalificiranega ali brezvestnega izvajalca in drugi dejavniki, ki odložijo začetek obratovanja investicijskega predmeta ali zmanjšajo dohodek (dobiček) med njegovim delovanjem.

1.7. Finančna naložba. To tveganje je povezano z nepremišljeno izbiro finančnih instrumentov za naložbe; finančne težave ali stečaj nekaterih izdajateljev; nepredvidene spremembe naložbenih pogojev, neposredno zavajanje vlagateljev ipd.

Glede na njihove vire obstajata dve glavni vrsti tveganja:

1.8. Sistematično (ali tržno). Tovrstno tveganje se pojavlja pri vseh udeležencih naložbenih dejavnosti in oblikah naložb. Določen je s spremembo stopenj cikla gospodarskega razvoja države ali tržnih ciklov razvoja investicijskega trga; bistvene spremembe davčne zakonodaje na področju investicij in drugi podobni dejavniki, na katere vlagatelj pri izbiri investicijskih predmetov ne more vplivati.

1.9. Nesistematično (ali specifično). Ta vrsta tveganja je neločljivo povezana z določenim naložbenim predmetom ali dejavnostjo določenega vlagatelja. Lahko je povezano z nekvalificiranim upravljanjem podjetja (podjetja) - predmeta naložbe, povečano konkurenco v ločenem segmentu naložbenega trga; neracionalna struktura vloženih sredstev in drugi podobni dejavniki, katerih negativne posledice lahko v veliki meri preprečimo z učinkovitim vodenjem investicijskega procesa.

Nekateri viri poudarjajo tudi tveganja, kot so:

Tveganje, povezano s panogo proizvodnje - naložbe v proizvodnjo potrošnih dobrin so v povprečju manj tvegane kot v proizvodnjo, recimo, opreme;

Tveganje upravljanja, tj. povezane s kakovostjo vodstvene ekipe v podjetju;

Časovno tveganje (daljše kot je obdobje vlaganja v podjetje, večje je tveganje);

Komercialno tveganje (povezano s kazalniki razvoja določenega podjetja in obdobjem njegovega obstoja).

Ker naložbeno tveganje označuje verjetnost nepričakovanih finančnih izgub, se njegova stopnja pri ocenjevanju določi kot odstopanje pričakovanega prihodka od naložbe od povprečne ali izračunane vrednosti. Zato je ocena naložbenih tveganj vedno povezana z oceno pričakovanih prihodkov in njihovih izgub. Vendar je ocena tveganja subjektiven proces. Ne glede na to, koliko matematičnih modelov obstaja za izračun krivulje tveganja in njene natančne vrednosti, mora vlagatelj v vsakem posameznem primeru sam določiti tveganje naložbe v dano podjetje.

Investicija ni toliko investicija v projekt, ampak v ljudi, ki so sposobni ta projekt izpeljati. Pred naložbami potekajo dolgotrajne raziskave in jih spremlja stalno spremljanje stanja podjetja, v začetnih fazah katerega se ugotavlja verjetnost vseh možnih tveganj.

Vsa podjetja so tako ali drugače povezana z naložbenimi dejavnostmi. Odločanje o investicijskih projektih otežujejo različni dejavniki: vrsta investicije, cena investicijskega projekta, množica razpoložljivih projektov, omejenost finančnih sredstev, ki so na voljo za investicijo, tveganje, povezano s sprejetjem posamezne odločitve. Na splošno lahko vse rešitve razvrstimo na naslednji način.

Razvrstitev skupnih naložbenih odločitev:

1. Obvezne investicije, torej omrežje, so tiste, ki so nujne za nadaljevanje dejavnosti podjetja:

1.1. rešitve za zmanjšanje okoljske škode;

1.2. izboljšanje delovnih pogojev državi. normalno

Rešitve za zmanjšanje stroškov:

1.3. rešitve za izboljšanje uporabljenih tehnologij;

1.4. izboljšati kakovost izdelkov, del, storitev;

1.5. izboljšanje organizacije dela in vodenja.

Rešitve za širitev in posodobitev podjetja:

1.6. investicije v novogradnjo (gradnja objektov, ki bodo imeli status pravne osebe);

1.7. vlaganja v širitev podjetja (gradnja objektov na novih območjih);

1.8. investicije v rekonstrukcijo podjetja (gradbeno inštalacijska dela na obstoječih prostorih z delno zamenjavo opreme);

1.9. investicije v tehnično prenovo (zamenjava in posodobitev opreme).

Rešitve za pridobivanje finančnih sredstev:

1.10.odločitve, namenjene oblikovanju strateških povezav (sindikatov, konzorcijev itd.);

1.11.sklepi o prevzemu podjetij;

1.12.odločitve o uporabi kompleksnih finančnih instrumentov pri poslovanju s stalnim kapitalom.

rešitve za razvoj novih trgov in storitev;

odločitve o pridobitvi neopredmetenih sredstev.

Stopnja odgovornosti za sprejem investicijskega projekta znotraj posamezne smeri je različna. Torej, če govorimo o zamenjavi obstoječih proizvodnih zmogljivosti, se lahko odločitev sprejme precej neboleče, saj vodstvo podjetja jasno razume, v kakšnem obsegu in s kakšnimi lastnostmi so potrebna nova osnovna sredstva. Naloga postane bolj zapletena, ko gre za investicije, povezane s širitvijo osnovne dejavnosti, saj je v tem primeru treba upoštevati številne nove dejavnike: možnost spremembe položaja podjetja na blagovnem trgu, razpoložljivost dodatnih količin materialnih, delovnih in finančnih virov, možnost razvoja novih trgov itd. d.

Očitno je pomembno vprašanje velikost predlagane naložbe. Tako je stopnja odgovornosti, povezana s sprejemanjem projektov v vrednosti 100 tisoč dolarjev in 1 milijon dolarjev, različna. Zato mora biti različna tudi globina analitičnega preučevanja ekonomske plati projekta, ki je pred odločitvijo. Poleg tega se v mnogih podjetjih uveljavlja praksa razlikovanja pravice do naložbenih odločitev, t.j. največji znesek naložbe, v okviru katerega lahko en ali drug upravljavec samostojno odloča, je omejen.

Pogosto je treba odločitve sprejemati v razmerah, ko obstaja več alternativnih ali med seboj neodvisnih projektov. V tem primeru je treba na podlagi nekaterih kriterijev izbrati enega ali več projektov. Očitno je lahko kriterijev več in verjetnost, da bo en projekt po vseh kriterijih dal prednost pred drugimi, je praviloma bistveno manjša od ena.

neodvisen, če odločitev o sprejemu enega od njih ne vpliva na odločitev o sprejemu drugega.

Dva analizirana projekta se imenujeta alternativa in če jih ni mogoče izvajati hkrati, tj. sprejetje enega od njih samodejno pomeni, da je treba drugi projekt zavrniti.

V tržnem gospodarstvu je veliko naložbenih priložnosti. Vendar ima vsako podjetje na voljo omejena finančna sredstva za naložbe. Zato se pojavi naloga optimizacije naložbenega portfelja.

Zelo pomemben dejavnik tveganja. Investicijska dejavnost se vedno izvaja v razmerah negotovosti, katere stopnja je lahko zelo različna. Tako v času pridobivanja novih osnovnih sredstev nikoli ni mogoče natančno predvideti ekonomskega učinka te operacije. Zato se odločitve pogosto sprejemajo intuitivno.

Sprejemanje investicijskih odločitev, tako kot vsaka druga vrsta dejavnosti upravljanja, temelji na uporabi različnih formaliziranih in neformalnih metod in meril. Stopnjo njihove kombinacije določajo različne okoliščine, vključno s tem, v kolikšni meri vodja pozna obstoječo napravo, ki se uporablja v posameznem primeru. V domači in tuji praksi poznamo vrsto formaliziranih metod, s pomočjo katerih lahko izračuni služijo kot osnova za odločanje na področju naložbene politike. Ni univerzalne metode, primerne za vse priložnosti. Morda je management še vedno bolj umetnost kot znanost. Kljub temu je z nekaterimi ocenami, pridobljenimi s formaliziranimi metodami, čeprav nekoliko pogojnimi, lažje sprejemati končne odločitve.

1. Merila za oceno izvedljivosti projekta:

1.1. normativni kriteriji (pravni) t.j. norme nacionalnega in mednarodnega prava, zahteve standardov, konvencij, patentabilnost itd.;

1.2. kriteriji virov, glede na vrsto:

Znanstvena in tehnična merila;

tehnološka merila;

proizvodna merila;

Obseg in viri finančnih sredstev.

Kvantitativna merila za oceno izvedljivosti projekta.

1.3. Skladnost z dolgoročnimi cilji projekta in razvojnimi cilji poslovnega okolja;

1.4. Tveganja in finančne posledice (ali povečajo investicijske stroške ali zmanjšajo pričakovano proizvodnjo, ceno ali prodajo);

1.5. Stopnja trajnosti projekta;

1.6. Verjetnost oblikovanja scenarija in stanje poslovnega okolja.

Kvantitativna merila (finančna in ekonomska), ki vam omogočajo, da izberete tiste projekte, katerih izvedba je priporočljiva. (merila za upravičenost)

1.7. stroški projekta;

1.8. neto sedanja vrednost;

1.9. dobiček;

1.10.donosnost;

1.11.notranja stopnja donosa;

1.12 vračilna doba;

1.13.občutljivost dobička na planski horizont (termin), na spremembe v poslovnem okolju, na napake v oceni podatkov.

Na splošno je za odločitev o naložbi potrebno sodelovanje več ljudi z različnimi kvalifikacijami in različnimi pogledi na naložbe. Končno besedo pa ima finančnik, ki se drži določenih pravil.

1. Vlaganje denarja v proizvodnjo ali vrednostne papirje je smiselno le, če lahko dobite višji čisti dobiček kot če imate denar na banki;

Vlagati je smiselno le, če donosnost naložbe presega stopnjo inflacije;

Smiselno je vlagati le v najbolj donosne projekte z upoštevanjem diskontiranja.

Odločitev za naložbo v projekt je torej sprejeta, če ta izpolnjuje naslednje kriterije:

Poceni projekt;

Zmanjšanje tveganja inflacijskih izgub;

Kratka doba vračila;

Stabilnost ali koncentracija prihodkov;

Visoka donosnost kot taka in po diskontiranju;

Pomanjkanje boljših alternativ.

V praksi se projekti ne izbirajo toliko kot najbolj donosni in najmanj tvegani, temveč tisti, ki najbolje ustrezajo strategiji podjetja.

Investicijski projekti, analizirani med procesom kapitalskega proračuna, imajo določeno logiko.

Običajno je, da se z vsakim naložbenim projektom poveže denarni tok (Cash Flow), katerega elementi so bodisi neto odlivi (Net Cash Outflow) bodisi neto denarni prilivi (Net Cash Inflow). Z neto odlivom v k-tem letu razumemo presežek tekočih denarnih izdatkov za projekt nad tekočimi denarnimi prejemki (pri nasprotnem razmerju je neto priliv). Denarni tok, pri katerem prilivi sledijo odlivom, se imenuje navaden. Če se prilivi in ​​odlivi izmenjujejo, se denarni tok imenuje izreden.

Najpogosteje se analiza izvaja po letih, vendar ta omejitev ni obvezna. Analiza se lahko izvaja v enakih obdobjih poljubnega trajanja (mesec, četrtletje, leto itd.). Ob tem pa se je treba spomniti na primerljivost vrednosti elementov denarnega toka, obrestne mere in dolžine obdobja.

Predpostavlja se, da so vse naložbe izvedene ob koncu leta pred prvim letom projekta, čeprav bi se načeloma lahko izvajale v več naslednjih letih.

Pritok (odliv) sredstev se nanaša na konec naslednjega leta.

Diskontni faktor, ki se uporablja za vrednotenje projektov z uporabo diskontiranih metod vrednotenja, mora biti skladen z dolžino obdobja, na katerem temelji naložbeni projekt (na primer, letna stopnja se uporabi le, če je dolžina obdobja eno leto).

Posebej je treba poudariti, da uporaba metod za ocenjevanje in analizo projektov vključuje množico uporabljenih napovednih ocen in izračunov. Pluralnost določa tako možnost uporabe številnih kriterijev kot brezpogojna smiselnost spreminjanja osnovnih parametrov. To dosežemo z uporabo simulacijskih modelov v okolju preglednic.

Merila, uporabljena pri analizi investicijske aktivnosti, lahko razdelimo v dve skupini glede na to, ali se upošteva časovni parameter ali ne:

1. Na podlagi diskontiranih vrednotenj (»dinamične« metode):

1.1. Neto sedanja vrednost - NPV(neto sedanja vrednost);

1.3. Notranja stopnja donosa - IRR(notranja stopnja donosa);

1.4. Spremenjena interna stopnja donosa- MIRR(Modificirana interna stopnja donosa);

1.5. Znižana doba vračila naložb - DPP(Znižana doba vračila).

Na podlagi računovodskih ocen (»statistične« metode):

1.6. Obdobje vračila naložbe - PP(vračilna doba);

1.7. Razmerje naložbene učinkovitosti - ARR(Obračunana stopnja donosa).

Do nedavnega je bil izračun učinkovitosti kapitalskih naložb izveden predvsem s "proizvodnega" vidika in ni ustrezal zahtevam finančnih vlagateljev:

Prvič, za izračun učinkovitosti naložb so bile uporabljene statične metode, ki niso upoštevale časovnega dejavnika, ki je za finančnega vlagatelja temeljnega pomena;

Drugič, uporabljeni kazalniki so bili namenjeni ugotavljanju proizvodnega učinka naložb, tj. povečanje produktivnosti dela, zniževanje stroškov zaradi investicij, katerih finančna učinkovitost je zbledela v ozadje.

Zato je za oceno finančne učinkovitosti projekta priporočljivo uporabiti t.i. »dinamične« metode, ki temeljijo predvsem na diskontiranju denarnih tokov, ustvarjenih med izvajanjem projekta. Uporaba diskontiranja nam omogoča, da odražamo temeljno načelo "jutrišnji denar je cenejši od današnjega" in s tem upoštevamo možnost alternativnih naložb po diskontni stopnji. Splošna shema vseh dinamičnih metod za ocenjevanje učinkovitosti je v bistvu enaka in temelji na napovedovanju pozitivnih in negativnih denarnih tokov (grobo rečeno odhodkov in prihodkov, povezanih z izvajanjem projekta) za načrtovano obdobje in primerjanju nastalega stanja denarnih sredstev. tokovi, diskontirani po ustrezni stopnji, z naložbenimi stroški .

Očitno je, da ta pristop vključuje potrebo po številnih predpostavkah, ki jih je v praksi (zlasti v ruskih razmerah) precej težko izvesti. Razmislimo dve najbolj očitni oviri.

Prvič, potrebno je pravilno oceniti ne le obseg začetnih kapitalskih naložb, temveč tudi tekoče stroške in prihodke za celotno obdobje projekta. Celotna konvencionalnost takih podatkov je očitna tudi v stabilnem gospodarstvu s predvidljivimi ravnmi in strukturo cen ter visokim poznavanjem trga. V ruskem gospodarstvu je obseg predpostavk, ki jih je treba narediti pri izračunu denarnih tokov, neizmerno višji (natančnost napovedi je funkcija stopnje sistematičnega tveganja).

Drugič, za izvedbo izračunov z uporabo dinamičnih metod se uporablja predpostavka stabilnosti valute, v kateri se ocenjujejo denarni tokovi. V praksi se ta predpogoj uresničuje z uporabo primerljivih cen (z morebitno naknadno prilagoditvijo rezultatov z upoštevanjem predvidene stopnje inflacije) ali uporabo stabilne tuje valute za izračun. Drugi način je primernejši v primeru izvajanja investicijskega projekta skupaj s tujimi investitorji.

Oba načina seveda še zdaleč nista popolna: v prvem primeru morebitne spremembe v strukturi cen ostanejo izven vidnega polja; v drugem pa poleg tega na končni rezultat vplivajo tudi spremembe v strukturi cen deviz in rubljev, inflacija same tuje valute, nihanje deviznih tečajev itd.

V zvezi s tem se postavlja vprašanje o smiselnosti uporabe dinamičnih metod za analizo proizvodnih naložb na splošno: navsezadnje se lahko v pogojih visoke negotovosti in ob različnih predpostavkah in poenostavitvah rezultati ustreznih izračunov izkažejo za še dlje od resnice. Pri tem pa velja opozoriti, da namen kvantitativnih metod ocenjevanja učinkovitosti ni idealna napoved višine pričakovanega dobička, temveč predvsem zagotavljanje primerljivosti obravnavanih projektov glede učinkovitosti na podlagi določene objektivne in ponovno preverljive kriterije ter s tem pripravi podlago za izdelavo končnih rešitev.

Analiza razvoja in razširjanja dinamičnih metod za ugotavljanje učinkovitosti investicij dokazuje nujnost in možnost njihove uporabe za vrednotenje investicijskih projektov. V visoko razvitih industrijskih državah pred 30 leti je bil odnos do teh metod ocenjevanja učinkovitosti približno enak kot danes v Rusiji: leta 1964 v ZDA je le 16% anketiranih podjetij uporabljalo dinamične metode izračuna pri investicijski analizi. Do sredine osemdesetih let je ta delež narasel na 86 %. V srednjeevropskih državah (Nemčija, Avstrija, Švica) je leta 1989 več kot 88 % anketiranih podjetij uporabljalo dinamične računske metode za ocenjevanje učinkovitosti naložb. Upoštevati je treba, da so bila v vseh primerih preučena industrijska podjetja, ki pogosto investirajo zaradi tehničnih nuj. Še toliko pomembnejša je dinamična analiza investicijskih projektov v dejavnostih finančne institucije, ki je dobičkonosna in ima številne možnosti alternativnega vlaganja sredstev.

Končno lahko bistveno povečajo veljavnost in pravilnost tudi ukrepi za ocenjevanje naložbenega tveganja in uporaba metod za upoštevanje negotovosti v finančnih izračunih, ki lahko zmanjšajo vpliv nepravilnih napovedi na končni rezultat in s tem povečajo verjetnost pravilne odločitve. rezultatov analize.

Od raznovrstnih dinamičnih metod za izračun učinkovitosti naložb sta najbolj znani in v praksi pogosto uporabljeni metoda ocenjevanja notranje stopnje donosa projekta in metoda ocenjevanja neto sedanje vrednosti projekta. Poleg tega obstajajo številne posebne metode.

Ta metoda temelji na primerjavi vrednosti prvotne naložbe (IC) s skupnimi diskontiranimi neto denarnimi tokovi, ki jih ustvari v predvidenem obdobju. Ker je denarni pritok časovno porazdeljen, je diskontiran s faktorjem r, ki ga določi analitik (investitor) samostojno glede na letni odstotek donosa, ki ga želi ali lahko ima na vloženi kapital.

Recimo, da je narejena napoved, da bo naložba (IC) v n letih ustvarila letni dohodek v višini P 1, P 2, ..., P n. Skupna akumulirana vrednost diskontiranega dohodka (PV) in neto sedanja vrednost (NPV) se izračunata z uporabo formul:

Očitno, če:

NPV > 0, potem je treba projekt sprejeti;

NPV< 0, то проект следует отвергнуть;

NPV = 0, potem projekt ni niti dobičkonosen niti nedobičkonosen.

Pri napovedovanju dohodka po letih je treba, če je mogoče, upoštevati vse vrste dohodka, tako proizvodnega kot neproizvodnega, ki so lahko povezani z danim projektom. Torej, če se ob koncu obdobja izvajanja projekta načrtuje prejem sredstev v obliki likvidacijske vrednosti opreme ali sprostitve dela obratnega kapitala, jih je treba upoštevati kot prihodek ustreznih obdobij.

Če projekt ne vključuje enkratne naložbe, temveč zaporedno vlaganje finančnih sredstev v m letih, se formula za izračun NPV spremeni na naslednji način:

kjer je i predvidena povprečna stopnja inflacije.

Ročni izračun z uporabo zgornjih formul je precej delovno intenziven, zato so bile za udobje uporabe te in drugih metod, ki temeljijo na diskontiranih vrednotenjih, razvite posebne statistične tabele, v katerih so vrednosti obrestnih obresti, diskontni faktorji, diskontirana vrednost denarna enota ipd. so tabelirani glede na časovni interval in vrednost diskontnega faktorja.

Treba je opozoriti, da kazalnik NPV odraža oceno napovedi sprememb v gospodarskem potencialu podjetja, če je zadevni projekt sprejet. Ta kazalnik je aditiven v časovnem smislu, tj. sešteje se lahko NPV različnih projektov. To je zelo pomembna lastnost, ki razlikuje to merilo od vseh drugih in omogoča, da se uporablja kot glavno pri analizi optimalnosti naložbenega portfelja.

Potrebno je analizirati naložbeni projekt z naslednjimi značilnostmi (v milijonih rubljev): - 150, 30, 70, 70, 45. Razmislimo o dveh primerih:

a) cena kapitala 12 %;

b) cena kapitala naj bi se po letih spreminjala takole: 12 %, 13 %, 14 %, 14 %.

V primeru a) uporabimo formulo (1): NPV = 11,0 milijonov rubljev, tj. projekt je sprejemljiv.

b) Tukaj se NPV ugotovi z neposrednim izračunom:

NPV=-150+30/1,12+70/(1,12*1,13)+70/(1,12*1,13*1,14)+30/(1,12*1,13* 1,14*1,14) = -1,2

tiste. projekt je nerentabilen.

Obseg in težave metode NPV.

Z metodo NPV lahko določite ne le komercialno učinkovitost projekta, temveč tudi izračunate številne dodatne kazalnike. Tako širok spekter uporabe in relativna enostavnost izračunov sta zagotovila široko uporabo metode NPV in je trenutno ena od standardnih metod za izračun učinkovitosti naložb, ki jo priporočata za uporabo ZN in Svetovna banka.

Pravilna uporaba metode NPV pa je možna le, če so izpolnjeni številni pogoji:

Obseg denarnih tokov v okviru investicijskega projekta je treba oceniti za celotno plansko obdobje in vezati na določene časovne intervale. Denarne tokove v okviru investicijskega projekta je treba obravnavati ločeno od ostalih proizvodnih dejavnosti podjetja, tj. označujejo samo plačila in prejemke, ki so neposredno povezani z izvajanjem tega projekta. Načelo diskontiranja, ki se uporablja pri izračunu neto sedanje vrednosti, z ekonomskega vidika pomeni možnost neomejenega privabljanja in vlaganja finančnih sredstev po diskontni stopnji. Uporaba metode za primerjavo učinkovitosti več projektov vključuje uporabo enotne diskontne stopnje za vse projekte in enega samega časovnega intervala (ki je praviloma definiran kot najdaljše razpoložljivo obdobje izvedbe).

Pri izračunu NPV se praviloma uporablja stalna diskontna mera, glede na okoliščine (npr. pričakovane spremembe višine obrestnih mer) pa se diskontna mera lahko diferencira po letih. Če se med izračuni uporabljajo različne diskontne stopnje, potem, prvič, formuli (1) in (2) ne veljata in, drugič, projekt, ki je sprejemljiv pri stalni diskontni stopnji, lahko postane nesprejemljiv.

Ta metoda je v bistvu posledica metode neto sedanje vrednosti. Indeks dobičkonosnosti (PI) se izračuna po formuli

Očitno, če:

PI > 1, potem je treba projekt sprejeti;

PI< 1, то проект следует отвергнуть;

PI = 1, potem projekt ni niti dobičkonosen niti nedobičkonosen.

Logika merila PI je naslednja: označuje dohodek na enoto stroškov; To merilo je najbolj zaželeno, ko je treba organizirati neodvisne projekte za ustvarjanje optimalnega portfelja v primeru zgornje meje celotnega obsega naložb.

Za razliko od neto sedanjega učinka je indeks dobičkonosnosti relativni kazalnik. Zahvaljujoč temu je zelo priročno pri izbiri enega projekta izmed številnih alternativnih, ki imajo približno enake vrednosti NPV, ali pri dopolnjevanju portfelja naložb z največjo skupno vrednostjo NPV.

Druga standardna metoda za ocenjevanje učinkovitosti investicijskih projektov je metoda določanja notranje stopnje donosa projekta (interna stopnja donosa, IRR), t.j. takšno diskontno stopnjo, pri kateri je neto sedanja vrednost enaka nič.

IRR = r, pri katerem je NPV = f(r) = 0.

Pomen izračuna tega koeficienta pri analizi učinkovitosti načrtovanih investicij je naslednji: IRR prikazuje najvišjo dovoljeno relativno višino stroškov, ki so lahko povezani z danim projektom. Na primer, če je projekt v celoti financiran s posojilom poslovne banke, potem vrednost IRR prikazuje zgornjo mejo sprejemljive bančne obrestne mere, nad katero bo projekt nedobičkonosen.

V praksi vsako podjetje financira svoje dejavnosti, vključno z naložbami, iz različnih virov. Kot plačilo za uporabo finančnih sredstev, vloženih v dejavnosti podjetja, plača obresti, dividende, nadomestila itd., tj. nosi nekaj razumnih stroškov za ohranitev svojega gospodarskega potenciala. Indikator, ki označuje relativno raven teh stroškov, se lahko imenuje "cena" vnaprejšnjega kapitala (CC). Ta kazalnik odraža minimalni donos kapitala, vloženega v njegove dejavnosti v podjetju, njegovo donosnost in se izračuna s formulo tehtanega aritmetičnega povprečja.

Ekonomski pomen tega kazalnika je naslednji: podjetje lahko sprejema kakršne koli naložbene odločitve, katerih stopnja donosnosti ni nižja od trenutne vrednosti kazalnika CC (ali cene vira sredstev za ta projekt, če je ima ciljni vir). S tem se primerja IRR, izračunan za določen projekt, razmerje med njima pa je naslednje.

Če: IRR > CC. potem je treba projekt sprejeti;

IRR< CC, то проект следует отвергнуть;

IRR = CC, potem projekt ni niti dobičkonosen niti nedobičkonosen.

Praktična uporaba te metode je zapletena, če analitik nima na voljo specializiranega finančnega kalkulatorja. V tem primeru se uporablja metoda zaporednih iteracij z uporabo tabelaričnih vrednosti diskontnih faktorjev. Če želite to narediti, z uporabo tabel izberemo dve vrednosti diskontnega faktorja r 1

kjer je r 1 vrednost tabelarnega diskontnega faktorja, pri katerem je f(r 1)>0 (f(r 1)<0);

r 2 - vrednost tabelarnega diskontnega faktorja, pri katerem je f(r 2)<О (f(r 2)>0).

Natančnost izračunov je obratno sorazmerna z dolžino intervala (r 1,r 2), najboljši približek z uporabo tabelarnih vrednosti pa dosežemo, ko je dolžina intervala minimalna (enaka 1%), tj. r 1 in r 2 sta najbližji vrednosti diskontnega faktorja, ki izpolnjujeta pogoje (v primeru spremembe znaka funkcije iz "+" v "-"):

r 1 - vrednost tabelarnega diskontnega faktorja, ki minimizira pozitivno vrednost kazalnika NPV, tj. f(r 1)=min r (f(r)>0);

r 2 - vrednost tabelarnega diskontnega faktorja, ki maksimira negativno vrednost kazalnika NPV, tj. f(r 2)=max r (f(r)<0}.

Z medsebojno zamenjavo koeficientov r 1 in r 2 so podobni pogoji zapisani za situacijo, ko funkcija spremeni predznak iz “-” v “+”.

Vzemimo dve poljubni vrednosti diskontnega faktorja: r = 10%, r = 20%. Ustrezni izračuni z uporabo tabelaričnih vrednosti so podani v tabeli 1.

Tabela 1.

Vrednost IRR se izračuna po naslednji formuli:

IRR=10% + 1,29/*(20%-10%)= 16,6%

Dobljeno vrednost lahko pojasnite. Predpostavimo, da smo z več iteracijami določili najbližje celoštevilske vrednosti diskontnega faktorja, pri katerih NPV spremeni predznak: pri r = 16% NPV = +0,05; pri r = 17% NРV = -0,14. Potem bo prilagojena vrednost IRR enaka:

IRR = 16 % + ¾¾¾¾¾ (17 % -16 %) = 16,26 %.

Diskontirana doba vračila naložb se izračuna po formuli:

Diskontirane ocene vračilne dobe so vedno daljše od preprostih ocen, tj. DSOI(DPP)>SOI(PP).

Slabosti metode DSP:

Ne upošteva vpliva denarnih prilivov v zadnjih letih;

Ne razlikuje med akumuliranimi denarnimi tokovi in ​​njihovo porazdelitvijo skozi leta;

Nima lastnosti aditivnosti.

Prednosti te metode:

Enostaven za izračun;

Prispeva k izračunu likvidnosti podjetja, tj. donosnost naložb;

Prikazuje stopnjo tveganosti investicijskega projekta; čim krajša je doba vračila, manjše je tveganje in obratno.

Ta metoda ima dve značilni lastnosti: ne vključuje diskontiranja kazalnikov dohodka; prihodke označuje kazalnik čistega dobička PN (bilančni dobiček zmanjšan za prispevke v proračun). Algoritem izračuna je izjemno preprost, kar vnaprej določa široko uporabo tega kazalnika v praksi: razmerje učinkovitosti naložb (ARR) se izračuna tako, da se povprečni letni dobiček PN deli s povprečno vrednostjo naložbe (koeficient se vzame kot odstotek). Povprečna vrednost naložbe se ugotovi tako, da se začetni znesek kapitalske naložbe deli z dva, če se predpostavi, da bodo po preteku obdobja izvajanja analiziranega projekta vsi kapitalski stroški odpisani; če je preostala vrednost (RV) dovoljena, potem je treba njeno vrednotenje izključiti.

Ta kazalnik se primerja s stopnjo donosnosti predplačila, izračunano tako, da se skupni čisti dobiček podjetja deli s skupnim zneskom sredstev, ki so bila vnaprej vložena v njegove dejavnosti (rezultat povprečnega neto stanja).

Zgoraj opisani metodi IRR in NPV spadata med tradicionalne metode vrednotenja naložb in se uporabljata že več kot tri desetletja. V veliki večini primerov se analiza učinkovitosti konča z določitvijo neto sedanje vrednosti in notranje stopnje donosa projekta. To stanje ima objektivno podlago: te metode so precej preproste, ne vključujejo okornih izračunov in jih je mogoče uporabiti za oceno skoraj vseh naložbenih projektov, tj. univerzalni.

Slaba stran te univerzalnosti pa je nezmožnost upoštevanja posebnosti izvedbe nekaterih investicijskih projektov, kar v določeni meri zmanjšuje točnost in pravilnost analize. Posebne metode vam omogočajo, da se osredotočite na posamezne točke, ki so lahko zelo pomembne za finančnega vlagatelja, in podrobneje preučite naložbeni projekt kot celoto. Če kazalniki notranje stopnje donosa in neto sedanje vrednosti dajejo le splošno predstavo o tem, kaj je projekt, potem uporaba posebnih metod omogoča, da dobite predstavo o njegovih posameznih vidikih in s tem povečate splošno raven. naložbene analize.

Glavne specialne metode za ocenjevanje učinkovitosti lahko razdelimo v dve skupini: metode, ki temeljijo na ugotavljanju končne cene investicijskega projekta, t.j. podane ne na začetku, ampak na koncu planskega obdobja, kar nam omogoča ločeno obravnavanje obrestnih mer na pritegnjeni in vloženi kapital. Tako temeljijo na bistveno drugačnem pristopu kot tradicionalne metode; metode, ki so modifikacije tradicionalnih računskih shem.

V investicijski praksi je pogosto treba primerjati projekte različnih dolžin trajanja.

Naj sta projekta A in B zasnovana za i oziroma j let. V tem primeru je priporočljivo:

Poiščite najmanjši skupni večkratnik trajanja projektov - N;

Ob upoštevanju vsakega od projektov kot ponavljajočega se izračunajte ob upoštevanju časovnega dejavnika skupno NPV projektov A in B, izvedenih zahtevano število krat v obdobju N;

Izmed prvotnih izberite tisti projekt, za katerega ima skupna NPV ponavljajočega se toka največjo vrednost.

Skupna NPV ponavljajočega se toka se ugotovi po formuli:

kjer je NPV (i) neto sedanja vrednost prvotnega projekta;

i- trajanje tega projekta;

r je diskontni faktor v delih ena;

N - najmanjši skupni večkratnik;

n je število ponovitev izvirnega projekta (označuje število izrazov v oklepajih).

V vsaki od spodnjih dveh situacij morate izbrati najprimernejši projekt (v milijonih rubljev), če je strošek kapitala 10%:

a) projekt A: -100, 50, 70; projekt B: -100, 30, 40, 60;

b) projekt C: -100, 50, 72; projekt B: -100, 30, 40, 60.

Če izračunamo NPV za projekte A, B in C, bodo te: 3,30 milijona rubljev, 5,4 milijona rubljev, 4,96 milijona rubljev. Teh podatkov ni mogoče neposredno primerjati, zato je treba izračunati NPV danih pretokov. V obeh primerih je najmanjši skupni večkratnik 6. V tem obdobju lahko projekta A in C ponovimo trikrat, projekt B pa dvakrat.

V primeru trikratne ponovitve projekta A je skupna NPV enaka 8,28 milijona rubljev:

NPV = 3,30 + 3,30 / (1+0,1) 2 +3,30 / (1+0,1) 4 = 3,30 + 2,73 +2,25 = 8,28,

kjer je 3,30 trenutni prihodek 1. izvedbe projekta A;

2,73 - sedanji prihodek 2. izvedbe projekta A;

2,25 - sedanji prihodek 3. izvedbe projekta A.

Ker je skupna NPV v primeru dvojne izvedbe projekta B večja (9,46 milijona rubljev), je projekt B prednosten.

Če naredimo podobne izračune za možnost (b), ugotovimo, da bo skupna NPV v primeru trikratne ponovitve projekta C znašala 12,45 milijona rubljev. (4,96 + 4,10 + 3,39). Zato je pri tej možnosti prednost projekt C.

Zgoraj opisano tehniko je mogoče poenostaviti v računalniškem smislu. Če torej analiziramo več projektov, ki se bistveno razlikujejo po trajanju izvedbe, so lahko izračuni precej zapleteni. Lahko jih poenostavimo, če predpostavimo, da se lahko vsak od analiziranih projektov izvede neomejeno številokrat. V tem primeru se bo n®¥ število členov v formuli za izračun NPV(i, n) nagibalo k neskončnosti, vrednost NPV(i, ¥) pa je mogoče najti s formulo za neskončno padajočo geometrijsko progresijo:

Od obeh primerjanih projektov ima prednost projekt z večjo vrednostjo NPV(i, ¥).

Torej, za zgoraj obravnavani primer:

možnost a):

projekt A: i = 2, torej

NPV(2, ¥) = 3,3 (1+0,1) 2 /((1+0,1) 2 -1) = 3,3×5,76 = 19,01 milijona rubljev;

projekt B: i = 3, torej

NPV(3, ¥) = 5,4 (1+0,1) 3 /((1+0,1) 3 -1) = 5,4×4,02=21,71 milijona rubljev;

možnost b):

projekt B: NPV(3, ¥) = 21,71 milijona rubljev,

projekt C: NPV(2, ¥) = 28,57 milijona rubljev.

Tako so bili doseženi enaki rezultati: pri možnosti a) ima prednost projekt B; pri možnosti b) ima prednost projekt C.

1. Pri primerjalni analizi alternativnih projektov lahko z določenimi zadržki uporabimo kriterij IRR. Če je torej vrednost IRR za projekt A višja kot za projekt B, potem lahko projekt A v določenem smislu štejemo za ugodnejšega, saj omogoča večjo fleksibilnost pri spreminjanju virov financiranja naložb, katerih cena se lahko zelo razlikuje. . Vendar je ta prednost zelo pogojna. IRR je relativni kazalnik in na njegovi podlagi je nemogoče pravilno sklepati o alternativnih projektih z vidika njihovega možnega prispevka k povečanju kapitala podjetja. Ta pomanjkljivost je še posebej izrazita, če se projekti bistveno razlikujejo po višini denarnih tokov.

Glavna pomanjkljivost merila NPV je, da je absolutni kazalnik in zato ne daje predstave o tako imenovani "varnostni rezervi projekta". To pomeni naslednje: če so napake v napovedih denarnega toka (kar je vsekakor možno zlasti v zadnjih letih projekta) ali diskontni stopnji, kako verjetno je, da se bo projekt, ki je prej veljal za dobičkonosnega, izkazal za nedonosnega ?
Informacije o varnostni rezervi projekta zagotavljajo kriteriji IRR in PI. Torej, če so druge stvari enake, večja ko je notranja stopnja donosnosti glede na ceno naprednega kapitala, večja je varnostna rezerva. Kar zadeva merilo PI, tukaj velja naslednje: bolj ko vrednost PI presega ena, večja je varnostna meja. Z drugimi besedami, z vidika tveganja je možno primerjati dva projekta po kriterijih IRR in PI, ne pa tudi po kriteriju NPV. Visoka vrednost NPV ne bi smela biti odločilni argument pri odločanju o naložbah, saj je, prvič, določena z obsegom projekta in, drugič, lahko je povezana z dokaj visokim tveganjem. Ravno nasprotno, visoka IRR v mnogih primerih kaže na prisotnost določene varnostne rezerve v zvezi z danim projektom.

Ker je odvisnost NPV od diskontne stopnje r nelinearna, je lahko vrednost NPV bistveno odvisna od r, stopnja te odvisnosti pa je različna in je določena z dinamiko elementov denarnega toka.

Pri klasičnih projektih kriterij IRR prikazuje samo najvišjo raven stroškov projekta. Zlasti, če so stroški naložbe v oba alternativna projekta nižji od vrednosti IRR zanju, se lahko izbira le z uporabo dodatnih meril. Poleg tega nam kriterij IRR ne omogoča razlikovanja med situacijami, v katerih se cena kapitala spreminja.

Ena bistvenih slabosti kriterija IRR je, da za razliko od kriterija NPV nima lastnosti aditivnosti, tj. za dva investicijska projekta A in B, ki se lahko izvajata hkrati:

NPV (A+B) = NPV (A) + NPV (B),

ampak IRR (A + B) ¹ IRR (A) + IRR (B).

Načeloma ni mogoče izključiti situacije, ko kriterij IRR nima s čim primerjati. Na primer, ni razloga za uporabo stalne cene kapitala v analizi. Če je vir financiranja bančno posojilo s fiksno obrestno mero, se cena kapitala ne spremeni, največkrat pa je projekt financiran iz različnih virov, zato se za vrednotenje uporablja tehtana povprečna cena kapitala podjetja, katerih vrednost se lahko spreminja glede zlasti na splošno gospodarsko situacijo, tekoče dobičke ipd.

Kriterij IRR je popolnoma neprimeren za analizo izrednih investicijskih tokov (ime je pogojno). V tem primeru obstaja tako množica vrednosti IRR kot pomanjkanje očitnosti ekonomske interpretacije nastajajočih razmerij med indikatorjem IRR in ceno kapitala. Obstajajo lahko tudi situacije, ko pozitivna vrednost IRR preprosto ne obstaja.

Pri ocenjevanju učinkovitosti kapitalskih naložb je treba upoštevati vpliv inflacije. To dosežemo s prilagoditvijo elementov denarnega toka oziroma diskontnega faktorja z indeksom inflacije (i).

Najnaprednejša metoda je tista, ki vključuje prilagajanje vseh dejavnikov (predvsem obsega prihodkov in variabilnih odhodkov), ki vplivajo na denarne tokove projektov. V tem primeru se uporabljajo različni indeksi, saj se lahko dinamika cen izdelkov podjetja in surovin, ki jih porabi, bistveno razlikuje od dinamike inflacije. Denarni tokovi, izračunani ob upoštevanju inflacije, so analizirani z uporabo kriterija NPV.

Enostavnejši je način usklajevanja diskontne stopnje z indeksom inflacije. Poglejmo si primer.

Donosnost projekta je 10% letno. To pomeni, da 1 milijon rubljev. v začetku leta in 1,1 milijona rubljev. imajo ob koncu leta enako vrednost. Predpostavimo, da je inflacija 5 % na leto. Da bi torej zagotovili 10-odstotni kapitalski dobiček in preprečili njegovo amortizacijo, bi morala biti donosnost projekta: 1,10 × 1,05 = 1,155 % na leto.

Lahko zapišete splošno formulo, ki povezuje običajni diskontni faktor (r), nominalni diskontni faktor (p), ki se uporablja v inflacijskih razmerah, in indeks inflacije (i): 1 + p= (1 + r) (1 + i).

Naložbeni projekt ima naslednje značilnosti: znesek naložbe - 5 milijonov rubljev; obdobje izvajanja projekta - 3 leta; dohodek po letih (v tisoč rubljih) - 2000, 2000, 2500; tekoča diskontna stopnja (brez inflacije) - 9,5 %; povprečni letni indeks inflacije - 5%. Ali je priporočljivo sprejeti projekt?

Če je ocena izvedena brez upoštevanja vpliva inflacije, je treba projekt sprejeti, saj je NPV = +399 tisoč rubljev. Če pa prilagodimo indeks inflacije, tj. pri izračunih uporabite nominalni diskontni faktor (p=15%, 1,095×1,05=1,15), potem bo sklep nasproten, saj je v tem primeru NPV = -105 tisoč rubljev.

Kot smo že omenili, sta glavni značilnosti investicijskega projekta elementa denarnega toka in diskontni faktor, zato se tveganje upošteva s prilagoditvijo enega od teh parametrov.

Prvi pristop je povezan z izračunom možnih vrednosti denarnega toka in kasnejšim izračunom NPV za vse možnosti. Analiza se izvaja na naslednjih področjih:

Za vsak projekt so izdelane tri možne možnosti razvoja: pesimistična, najverjetnejša, optimistična;

Za vsako možnost se izračuna pripadajoča NPV, tj. dobimo tri vrednosti: NPV p, NPV ml, NPV o;

Za vsak projekt se razpon variacije NPV izračuna po formuli R(NPV) = NPV o - NPV p;

Od obeh primerjanih projektov velja, da je tisti, ki ima večji razpon variacij NPV, bolj tvegan.

Poglejmo preprost primer.

Analizirati je treba dva medsebojno izključujoča se projekta A in B, ki imata enako trajanje izvedbe (5 let). Projekt A ima tako kot projekt B enake letne denarne tokove. Strošek kapitala je 10 %. Izhodiščni podatki in rezultati izračuna so podani v tabeli 2.

Tabela 2.

Tako je za projekt B značilna višja NPV, a je hkrati bolj tvegan.

Obravnavano metodologijo je mogoče modificirati z uporabo kvantitativnih verjetnostnih ocen. V tem primeru:

Za vsako možnost so izračunane pesimistične, najverjetnejše in optimistične ocene denarnih prejemkov in NPV;

Za vsak projekt so vrednosti NPV p, NPV ml, NPV o dodeljene verjetnosti njihove izvedbe;

Za vsak projekt se izračuna verjetna vrednost NPV, ponderirana s pripisanimi verjetnostmi, in standardni odklon od nje;

Projekt z večjim standardnim odklonom velja za bolj tveganega.

Osnova metodologije je predpostavka, da je donosnost investicijskega projekta premosorazmerna z njim povezanim tveganjem, tj. večje ko je tveganje posameznega investicijskega projekta v primerjavi z netveganim (osnovnim) standardom, višje je zahtevano donosnost tega projekta.

Tveganje se upošteva na naslednji način: netvegani diskontni meri ali neki njeni osnovni vrednosti se doda popravek za tveganje, prilagojena vrednost stopnje (Risk-Adjusted Discount Rate, RADR) pa se uporabi pri izračunu ocene projekta. merila.

Tako je tehnika videti takole:

Začetna cena kapitala CC, namenjenega za naložbo, je določena (kot WACC se pogosto uporablja):

Premija za tveganje, povezano z danim projektom, se določi (običajno s strokovnimi sredstvi): za projekt A - r a, za projekt B - r b;

NPV se izračuna z diskontnim faktorjem r (za projekt A: r = CC + r a, za projekt B: r = CC + r b);

Zaželen je projekt z velikim NPV.

Oglejmo si primer uporabe meril NPV, PI in IRR.

Podjetje razmišlja o izvedljivosti nakupa nove proizvodne linije. Stroški linije znašajo 10 milijonov dolarjev; življenjska doba - 5 let; amortizacija se obračunava po metodi enakomernega časovnega amortiziranja (20 % letno); vrednost opreme bo zadostovala za kritje stroškov, povezanih z razstavljanjem proge. Prihodki od prodaje izdelkov so po letih predvideni v naslednjih količinah (tisoč dolarjev): 6800, 7400, 8200, 8000, 6000. Tekoči stroški po letih so ocenjeni na naslednji način: 3400 tisoč dolarjev v prvem letu delovanja linije z njihovimi kasnejša letna rast za 3 %. Stopnja dohodnine je 30 %. Trenutno finančno in ekonomsko stanje podjetja je takšno, da znaša strošek predplačila (WACC) 19 %. Je projekt vreden sprejetja?

Analiza poteka v treh fazah: 1) izračun začetnih kazalnikov po letih; 2) izračun kazalnikov učinkovitosti kapitalskih naložb; 3) analiza kazalnikov.

Faza 1. Izračun začetnih kazalnikov po letih

Tabela 3.

Faza 2. Izračun kazalnikov učinkovitosti kapitalskih naložb

a) izračun NPV z uporabo formule (1), r = 19%:

NPV=-10000+2980×0,8403+3329×0,7062+3815×0,5934+3599×0,4987+
+2121×0,4191 = -198 tisoč dolarjev;

b) izračun PI (3): PI=9802,4/10000=0,98;

c) izračun IRR tega projekta po formuli (5): IRR = 18,1 %;

Faza 3. Analiza kazalnikov

Torej NPV< 0, PI < 1, IRR < CC. Согласно критериям NPV, РI и IRR проект нужно отвергнуть.

Vlaganje je eden najpomembnejših vidikov vsake komercialne organizacije, ki se dinamično razvija.

Za načrtovanje in izvedbo investicijskih aktivnosti je še posebej pomembna predhodna analiza, ki se izvaja v fazi razvoja investicijskih projektov in prispeva k sprejemanju razumnih in premišljenih upravljavskih odločitev.

Glavna usmeritev preliminarne analize je določitev kazalnikov možne ekonomske učinkovitosti investicij, t.j. donosnost kapitalskih naložb, ki jih predvideva projekt. Izračuni praviloma upoštevajo časovni vidik vrednosti denarja.

Dolgoročne naložbe v osnovna sredstva (kapitalske naložbe) pomenijo stroške ustvarjanja in reproduciranja osnovnih sredstev. Kapitalske naložbe se lahko izvedejo v obliki kapitalske gradnje in nakupa osnovnih sredstev.

Pri analizi investicijskih projektov so postavljene določene predpostavke. Prvič, običajno je, da se denarni tok poveže z vsakim naložbenim projektom. Najpogosteje se analiza izvaja po letih. Predpostavlja se, da so vse naložbe izvedene ob koncu leta pred prvim letom projekta, čeprav bi se načeloma lahko izvajale v več naslednjih letih. Pritok (odliv) sredstev se nanaša na konec naslednjega leta.

Kazalnike, ki se uporabljajo pri analizi uspešnosti naložb, lahko razdelimo na tiste, ki temeljijo na diskontiranih vrednotenjih, in tiste, ki temeljijo na računovodskih ocenah.

Kazalnik neto sedanje vrednosti (NPV) označuje trenutno velikost učinka prihodnje izvedbe investicijskega projekta.

Za razliko od kazalnika NPV je indeks dobičkonosnosti (PI) relativni kazalnik. Označuje raven dohodka na enoto stroškov, tj. naložbena učinkovitost.

Ekonomski pomen kriterija notranje stopnje donosnosti investicije (IRR) je naslednji: IRR prikazuje najvišjo dovoljeno relativno višino stroškov projekta.

Doba vračila naložb je ena najpreprostejših metod in se pogosto uporablja v svetovni praksi; ne pomeni časovnega razvrščanja denarnih prejemkov. Algoritem za izračun vračilne dobe (PP) je odvisen od enakomerne porazdelitve predvidenega dohodka od investicije. Njegova uporaba je priporočljiva v situaciji, ko je pomembna predvsem likvidnost, ne pa donosnost projekta, ali ko naložbe vključujejo visoko stopnjo tveganja.

Metoda razmerja naložbene uspešnosti (ARR) ima dve značilnosti: ne diskontira dobička; prihodke označuje kazalnik čistega dobička PN (bilančni dobiček zmanjšan za prispevke v proračun). Algoritem izračuna za metodo je izjemno preprost.

Pri ocenjevanju učinkovitosti kapitalskih naložb je treba upoštevati vpliv inflacije. To dosežemo s prilagoditvijo elementov denarnega toka oziroma diskontnega faktorja z indeksom inflacije. Popolnoma isto načelo je osnova metodologije obračunavanja tveganj.

Kot so pokazali rezultati številnih raziskav praks odločanja na področju naložbene politike v tržnih razmerah, se pri analizi učinkovitosti investicijskih projektov najpogosteje uporabljata merila NPV in IRR. Vendar pa lahko pride do situacij, ko so ta merila med seboj v nasprotju, na primer pri ocenjevanju alternativnih projektov.

V investicijski praksi je pogosto treba primerjati projekte različnih dolžin trajanja. Za izbiro enega izmed njih se uporabi ena izmed metod: metoda izračuna skupne vrednosti NPV in metoda neskončnega verižnega ponavljanja primerjanih projektov.

V realnih razmerah je lahko problem analize kapitalskih naložb zelo težaven. Ni naključje, da so študije zahodne prakse odločanja o naložbah pokazale, da velika večina podjetij, prvič, izračuna več kriterijev in, drugič, uporablja dobljene kvantitativne ocene ne kot vodilo za ukrepanje, temveč kot hrano za razmislek. Zato velja še enkrat poudariti, da kvantitativne metode ocenjevanja ne smejo biti same sebi namen, kot tudi njihova kompleksnost ne more biti jamstvo za brezpogojno pravilnost odločitev, sprejetih z njihovo pomočjo.

1. Začasna uredba o financiranju in posojanju kapitalske gradnje na ozemlju Ruske federacije (odobrena z Odlokom Vlade Ruske federacije z dne 21. marca 1994 št. 220).

2. Zakon RSFSR z dne 26. junija 1991 "O investicijskih dejavnostih v RSFSR".

3. PBU 6/97 "Računovodstvo osnovnih sredstev" (odobren z odredbo Ministrstva za finance Ruske federacije z dne 3. septembra 1997 št. 65n).

4. PBU 2/94 "Računovodstvo sporazumov (pogodb) za kapitalsko gradnjo" (odobren z odredbo Ministrstva za finance Ruske federacije z dne 20. decembra 1994 št. 167).

5. Predpisi o računovodstvu dolgoročnih naložb (dodatno pismo Ministrstva za finance Ruske federacije z dne 30. decembra 1993 št. 160).

6. Birman G., Schmidt S. Ekonomska analiza investicijskih projektov. - M.: Banke in menjalnice, UNITY, 1999.

7. Bromvich M. Analiza ekonomske učinkovitosti kapitalskih naložb. - M.: INFRA-M, 1996. - 432 str.

8. Efimova O. V. Finančna analiza. - M .: Računovodstvo, 1999. - 320 str.

9. Idrisov A.B., Kartyshev S.V., Postnikov A.V. Strateško načrtovanje in analiza učinkovitosti naložb. - M .: Informacijska in založniška hiša "Filin", 1997. - 272 str.

10. Kovalev V.V. Metode ocenjevanja investicijskih projektov. - M.: Finance in statistika, 1998. - 144 str.

11. Kovalev V.V. Finančna analiza. - M.: Finance in statistika, 1996. - 432 str.

12. Lipsits I.V., Kossov V.V. Investicijski projekt: metode priprave in analize. - M.: Založba BEK, 1999.

13. Melkumov Ya. Ekonomska ocena učinkovitosti naložb. - M .: ICC "DIS", 1997. - 160 str.

14. Northcott D. Sprejemanje investicijskih odločitev. - M .: Banke in menjalnice, UNITY, 1997. - 247 str.

15. Horn J. K. Van Osnove finančnega upravljanja. - M.: Finance in statistika, 1996. - 800 str.

16. Chetyrkin E. M. Metode finančnih in komercialnih izračunov. - M .: Delo LTD, 1995. - 320 str.