Текущая страница: 5 (всего у книги 27 страниц) [доступный отрывок для чтения: 18 страниц]

Иногда хорошо, а иногда плохо

Если подвести итоговую черту под всем вышесказанным, то приходится признать, что эмпирические данные, посвященные влиянию методов защиты на благосостояние акционеров компании, не дают однозначного ответа на вопрос о том, кто выигрывает, а кто проигрывает от применения защиты. Точно можно сказать только одно: защита от враждебного поглощения всегда выгодна для действующего менеджмента компании или как минимум не наносит ему сколько-нибудь существенного вреда.

Что же касается акционеров, то здесь ситуация не столь однозначна. Они могут выигрывать, а могут и проигрывать в результате вооружения своей компании методами защиты от враждебного поглощения. Важнейшими факторами, определяющими размеры выигрыша и проигрыша, являются качество корпоративного управления компании и специфика вида бизнеса, которым занимается компания.

Если о качестве корпоративного управления мы уже говорили, то о специфике бизнеса обороняющейся компании и влиянии этой специфики на защиту от враждебного поглощения не было сказано ни слова. Что же это за специфика бизнеса и что это за влияние? Речь здесь идет об очевидном факте: по мере того как увеличивается риск бизнеса компании, начинает увеличиваться не только вероятность получения сверхприбылей, но и вероятность фиксации сверхубытков. А раз так, то начинает увеличиваться вероятность поглощения компании: как только компания фиксирует сверхубыток, так сразу же падают ее котировки и она становится привлекательной целью для поглощения.

Естественно, что обвинить менеджера компании в падении цен акций теперь нельзя. Просто компания занимается крайне рискованным бизнесом. Чтобы такая компания могла позволить себе нормальное существование (чтобы ее не поглощали после каждого резкого падения ее прибылей), в наилучших интересах акционеров вооружить ее методами защиты от враждебного поглощения. Другой пример специфичного бизнеса – бизнес, неразрывно связанный с запуском крупных долгосрочных инвестиционных проектов. Вероятность того, что акционеры такой компании выиграют от ее вооружения методами защиты от враждебного поглощения, также очень велика.

Существует также мнение о том, что выгоды и издержки защиты от враждебного поглощения могут определяться через степень информированности собственников о профессиональном уровне нанятого менеджера. Чем более полной является информация о профессиональном уровне менеджера и чем выше этот уровень, тем выше выгоды оснащения компании защитой от враждебного поглощения, и наоборот69
Формальная модель подобного сценария развития ситуации была разработана в 1997 г. Саригом и Тэлмором (Sarig, ОTalmor, Е. (1997) In Defense of Defensive Measures. Journal of Corporate Finance , Vol. 3, pp. 277–297).

Здесь защита от враждебного поглощения охраняет уникальные управленческие таланты менеджера от нападения менее информированных участников рынка. Менее информированные участники рынка, не зная точных качественных характеристик менеджера, могут принять его за неэффективного менеджера и попытаться враждебно поглотить корпорацию. Хорошо знающие менеджера текущие собственники не дают им это сделать, оснащая свою компанию защитой от враждебного поглощения.

Приведем факторы, определяющие конечное воздействие защиты от враждебного поглощения на благосостояние собственников компании.

Вероятность положительного

Увеличивается риск инвестиционных проектов, которые запускает компания;

Удлиняется средний период окупаемости инвестиционных проектов, которые запускает компания;

Растут показатели текущей деятельности компании;

Улучшается качество корпоративного управления компанией;

Повышается качество информации, доступной собственникам, о профессиональном уровне действующего менеджмента.

Вероятность отрицательного воздействия защиты от враждебного поглощения на благосостояние акционеров корпорации увеличивается по мере того, как:

Начинают падать показатели текущей деятельности компании;

Становится все более рассредоточенной структура собственности компании – среди собственников компании отсутствуют владельцы крупных пакетов обыкновенных голосующих акций.

Естественно, что приведенный перечень факторов далек от исчерпывающего. Кроме того, один и тот же фактор может оказывать различное влияние на благосостояние собственников в зависимости от того, какой именно метод защиты от враждебного поглощения был применен компанией. Поэтому мы еще не раз вернемся к вопросу о влиянии защиты от враждебного поглощения на благосостояние акционеров компании.

Хотя подождите-ка секунду! Мы чуть не забыли одно из наиболее интересных исследований, посвященных мотивам менеджеров, вооружающих свои компании методами защиты от враждебных поглощений. Речь идет об исследовании, проведенном в 1984 г. Уоклингом и Лонгом70
Walkling, R., Long, М. RAND Journal of Economics , Vol. 15, pp. 54–68.

С точки зрения этих исследователей, решение противодействовать или не противодействовать выдвинутому тендерному предложению менеджер корпорации-цели будет принимать, ориентируясь исключительно на собственное благосостояние. Об этом мы уже слышали, скажет читатель, хотелось бы чего-нибудь новенького.

Новенькое же заключается в том, что, по мнению Уоклинга и Лонга, главным фактором противодействия менеджера тендеру будет влияние, которое окажет поглощение на размеры его компенсации. Чем более негативным будет ожидаемое менеджером воздействие поглощения на его текущую компенсацию, тем выше вероятность того, что он попытается заблокировать сделку, и наоборот.

Для проверки своей гипотезы Уоклинг и Лонг исследуют выборку из 98 дружественных и враждебных поглощений. В самом скором времени они обнаруживают, что никаких сколько-нибудь значимых отличий по финансовым характеристикам между целями дружественных и враждебных поглощений нет. Даже размеры премий в дружественных и враждебных поглощениях существенно не отличаются друг от друга. Решение оказать противодействие выдвинутому тендерному предложению зависит прежде всего от процента обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности действующего менеджмента корпорации-цели, и размера ожидаемой потери денежной компенсации после поглощения. Чем больше акций и опционов на акции у менеджера, тем меньше у него мотивов противодействовать сделке и тем соответственно более дружественной она оказывается, и наоборот.

Интерпретировать такие результаты можно следующим образом. Возможно, что менеджер, владеющий крупным пакетом акций, более дружественно начинает относиться к агрессору из-за того, что рассчитывает компенсировать потерю заработной платы премией, которую получит при продаже своего пакета в тендере. Любопытно, что средние размеры заработных плат топ-менеджеров корпораций-целей были меньше в дружественных поглощениях, нежели во враждебных. Это наблюдение также подтверждает гипотезу Уоклинга и Лонга: чем больше можешь потерять, тем более враждебно относишься к тому, что может привести к этой потере.

Таблица 2.2

Структура компенсационного пакета менеджеров корпораций-целей в дружественных и враждебных поглощениях

Источник. Walkling, R., Long, М. (1984) Agency Theory, Managerial Welfare and Takeover Bid Resistance. RAND Journal of Economics, Vol. 15, pp. 54–68.

И естественно, твоя враждебность усиливается, когда видишь, что не сможешь компенсировать эту потерю продажей крупного пакета акций с премией. Данные, обнаруженные Уоклингом и Лонгом71
Внимательный читатель уже, наверное, заметил, что результаты исследования Уоклинга и Лонга во многом совпадают с результатами исследования Коттера и Зеннера, рассмотренного нами в гл. 1. (Cotter, J., Zenner, М. (1994) How Managerial Wealth Affects the Tender Offer Process. Journal of Financial Economics , Vol. 35, pp. 63–97.

Приведены в табл. 2.2. Такая таблица – плохое известие для приверженцев гипотезы благосостояния акционеров!

Защита от враждебного поглощения и 1Р0

Любопытную перспективу на мотивы применения методов защиты от враждебного поглощения могут предоставить нам первичные размещения ценных бумаг компаний . В последнее время все чаще и чаще на практике можно встретить ситуацию, когда компания вооружает себя методами защиты от враждебного поглощения не после того, как она становится публичной компанией 72
To есть компанией, у которой есть обыкновенные голосующие акции, свободно обращающиеся на фондовом рынке.

А еще на этапе превращения в таковую.

Зачем ей это? Возможно, что, ответив на этот вопрос, мы улучшим наше понимание истинных мотивов защиты от враждебного поглощения.

Наиболее традиционную точку зрения на степень защищенности компаний, недавно прошедших процедуру IPO и ставших публичными, можно сформулировать так: они слабо или вообще не защищены от враждебного поглощения. Аргументов в пользу этой точки зрения масса. Ведь действительно на открытом рынке акции этих компаний появились недавно, структура их собственности еще не успела «утрястись», их менеджмент еще не привык или не знаком со всеми опасностями, которые подстерегают открытые акционерные общества, и т. д. Отсюда и потенциальная уязвимость компании перед враждебным поглощением.

Но можно дать и совсем другую интерпретацию тому факту, что компании, недавно прошедшие процедуру IPO, еще не вооружены методами защиты. Согласно гипотезе окапывания менеджеры просто еще не успели на них «окопаться». Поле агентских конфликтов еще не засеяно мелкими рассредоточенными акционерами. Вместо них существует узкая группа частных собственников, которые знают о негативном влиянии методов защиты на стоимость компаний и поэтому не спешат их применять, так как хотят продать акции в IPO по максимально возможной цене. И только после того как ими проданы свои акции, у менеджмента появляется шанс вооружить компанию методами защиты от враждебного поглощения и изолировать себя от дисциплинирующего влияния рынка корпоративного контроля.

Значит ли это, что все более активное использование методов защиты на этапе IPO является сигналом того, что менеджерам сегодня удается окапываться быстрее и эффективнее, нежели в прошлом?

Проведенное в 2002 г. эмпирическое исследование Филд и Карпоффа предоставляет нам достаточно любопытные результаты73
Field, L., Karpoff J. (2002) Takeover Defenses of IPO Firms. Journal of Finance , Vol. 57, pp. 1857–1889.

В выборку этих исследователей попали 1019 промышленных компаний, прошедших процедуру IPO на американском рынке с 1988 по 1992 г. Из этих компаний 53 % вооружили себя хотя бы одним методом защиты еще на этапе проведения IPO. Более того, средняя компания в выборке на этапе проведения IPO была вооружена 1,71 метода защиты, а в течение следующих пяти лет после IPO приобретала дополнительно лишь 0,19 метода защиты.

От каких же факторов зависело решение об использовании методов защиты на стадии IPO? Филд и Карпофф считают, что от величины частных выгод контроля , которые имели менеджеры компаний, проводящих IPO. Так, в частности, Филд и Карпофф обнаружили, что вероятность применения методов защиты возрастает по мере того, как начинает уменьшаться пакет обыкновенных голосующих акций, находящихся под контролем действующего менеджмента, увеличиваются размеры его текущей компенсации и ухудшается качество мониторинга его действий со стороны акционеров, прямо не участвующих в управлении компанией.

Подобные данные можно интерпретировать в поддержку гипотезы окапывания. Менеджеры вооружают свои компании методами защиты на стадии IPO только тогда, когда частные выгоды окапывания (размер сохраненной заработной платы и отсутствие мониторинга) превышают его издержки (падение стоимости акций компании после ее оснащения защитой от враждебного поглощения)74
По поводу этой гипотезы также см.: Brennan, М., Franks, /. (1997) Under-pricing, Ownership and Control in Initial Public Offerings of Equity Securities in the U.K. Journal of Financial Economics, Vol. 45, pp. 391–414.

Однако и здесь у методов защиты остаются защитники. Одни из них утверждают, что защита компании на этапе IPO является не чем иным, как одной из завуалированных форм компенсации менеджмента. Другие утверждают, что IPO является всего лишь первым этапом процесса окончательной продажи компании, а раз так, то ее вооружение методами защиты от враждебного поглощения может помочь собственникам получить максимально возможную цену75
Zingales, L. (1995) Insider Ownership and the Decision to Go Public. Review of Economic Studies , Vol. 62, pp. 425–448.

Почему же они голосуют?

Если существуют подозрения, что защита от враждебного поглощения не является такой уж хорошей вещью для благосостояния акционеров компании, то почему тогда эти самые акционеры голосуют за создание методов защиты? В самом деле, не может же быть, чтобы ни один акционер не знал об удручающих результатах некоторых эмпирических исследований, с которыми мы уже успели познакомиться. Или все-таки может быть?

Как уже было сказано выше, теоретически существует несколько объяснений голосования акционеров за создание методов защиты. Приведем их.

Некоторые акционеры действительно могут не знать о том, что существует несколько альтернативных точек зрения на защиту от враждебного поглощения.

Часть акционеров может быть просто толпой иррациональных людей.

Создание защиты от враждебного поглощения могут лоббировать крупные акционеры корпорации в надежде получить какие-либо частные выгоды, которые с лихвой компенсируют все негативные последствия создания защиты.

Рассредоточенные акционеры не могут76
А возможно, не хотят, так как являются жертвами проблемы свободного катали , т. е. для каждого акционера издержки блокирования создания защиты от враждебного поглощения превышают выгоды блокирования.

Создать сколько-нибудь значимую оппозицию менеджерам и совету директоров, активно «проталкивающим» методы защиты.

Любопытное объяснение факта голосования акционеров за то, что в среднем приводит к падению цен принадлежащих им акций, предложили в 1992 г. Остин-Смит и О"Брайан77
Austen-Smith, D., O"Brien, P. (1992) Takeover Defences and Shareholder Voting. Economica, Vol. 59, pp. 199–219; см. также: Berkovitch, E., Khanna, N. (1990) How Target Shareholders Benefit from Value-Reducing Defensive Strategies in Takeovers. Journal of Finance, Vol. 45, pp. 137–156.

С одной стороны, создание защиты от враждебного поглощения приводит к тому, что часть потенциальных корпораций – покупателей теперь никогда не выдвинет тендерных предложений на контрольный пакет акций корпорации-цели. Поглощение такой компании теперь становится для них слишком дорогим удовольствием! Снижается вероятность поглощения корпорации-цели. Как следствие, снижается вероятность получения премии ее акционерами. Это плохо. Кроме того, защита помогает «окапываться» менеджменту. Это тоже плохо.

Но, с другой стороны, оставшаяся часть потенциальных корпораций-покупателей78
Если сейчас таких компаний нет, то возможно, что они появятся на рынке в будущем.

Теперь будет вынуждена поглощать корпорацию-цель по более высокой цене. Рано или поздно акционеры корпорации-цели получат более высокую премию за принадлежащие им акции. По крайней мере, теперь на это можно надеяться. И это хорошо.

С точки зрения Остин-Смит и О"Брайана, именно ради обретения надежды на получение более высокой премии акционеры и голосуют за создание методов защиты от враждебного поглощения. Ради надежды они готовы на все, в том числе на снижение вероятности поглощения компании и увеличение «глубины окопов» менеджеров.

Влияние защиты от враждебного поглощения на нравы

Интересно узнать, а служит ли распространение методов защиты среди компаний «смягчению нравов» национального рынка корпоративного контроля? Другими словами, уменьшается ли количество враждебных поглощений, проводимых на национальном рынке, по мере того как все большее количество компаний оказываются вооруженными методами защиты от враждебного поглощения?

Проведенное в 1999 г. исследование Нельсона позволяет прийти к выводу, что в среднем количество дружественных и враждебных поглощений не зависит от степени защищенности корпораций!79
Nelson, А. (1999) Protection or Politics? An Empirical Examination of Takeover Activity. Working Paper. Baylor University.

Активность национального рынка корпоративного контроля тесно коррелирует лишь с темпами экономического роста. Однако когда Нельсон оставил в выборке лишь враждебные поглощения, оказалось, что законодательные акты, усложняющие процедуру проведения враждебного поглощения, вкупе с так называемыми ядовитыми пилюлями (об этом методе защиты у нас еще будет отдельный разговор) приводят к снижению количества враждебных поглощений.

Влияние других методов защиты на активность рынка враждебных поглощений обнаружено не было. Именно поэтому, как уже было сказано выше, методы защиты не могут полностью обезопасить вашу компанию от угрозы враждебного поглощения! Недаром во многих эмпирических исследованиях обнаружены результаты, говорящие, что не более 25 % общего количества компаний, ставших целями враждебных поглощений, умудряются успешно защититься80
Например, Флейшер, Сассмен и Лессер приводят данные о том, что лишь 23 % компаний, попавших в их выборку, сумели успешно защитить себя от враждебного поглощения (Fleischer, A., Sussman, A., Lesser, Н. (1990) Takeover Defense. Gaithersburg: Aspen Law & Business). А по данным Thomson Financial Securities Data , только 16 % всех корпораций-целей в 1990-х гг. сумели успешно защититься от враждебного поглощения.

Классификация методов защиты

Классифицировать методы защиты – занятие неблагодарное, так как не существует четко определенной последовательности их применения, а каждый метод защиты чаще всего имеет множество различных модификаций.

Тем не менее все методы защиты от враждебного поглощения можно условно поделить на две большие группы:

превентивные методы защиты , создаваемые корпорацией еще до появления непосредственной угрозы враждебного поглощения (их еще называют защитой до предложения );

активные методы защиты , к которым корпорация прибегает уже после того, как агрессор выдвинул тендерное предложение на ее контрольный пакет обыкновенных голосующих акций (их еще называют защитой после предложения ).

Превентивные и активные методы защиты от враждебного поглощения в свою очередь можно классифицировать на:

операционные методы защиты – методы, требующие для своего применения изменения состава и/или структуры активов/пассивов компании;

неоперационные методы защиты – методы, не требующие для своего применения изменения состава и/или структуры активов/пассивов компании.

Часто можно встретить деление превентивных методов защиты от враждебного поглощения на внутренние и внешние методы защиты.

Под внутренними превентивными методами защиты от враждебного поглощения понимают все действия корпорации-цели, направленные на изменение внутренней структуры и природы операций компании.

Под внешними превентивными методами защиты от враждебного поглощения понимают все действия корпорации-цели, направленные на изменение восприятия корпорации потенциальными агрессорами и получение сигналов раннего оповещения о присутствии на рынке потенциальных агрессоров.

Краткое описание наиболее распространенных в западной практике методов защиты дано в табл. 2.3.

Таблица 2.3

Общая характеристика методов защиты от враждебного поглощения

Вот, наверное, и все наиболее распространенные на сегодняшний день в мире методы защиты. Одновременное использование всех методов защиты, рассмотренных выше, возможно только в США. Во всех других странах мира выбор далеко не так богат, а в некоторых возможно применение только одного или двух методов защиты.

Какие из рассмотренных выше методов защиты относятся к превентивным, а какие – к активным методам защиты? Однозначный ответ на этот, казалось бы, простой вопрос дать трудно. Подавляющее большинство методов защиты, приведенных в табл. 2.3, может быть применено как до, так и после возникновения непосредственной угрозы поглощения компании. С уверенностью можно утверждать лишь то, что компании предпочитают использовать одни методы защиты до, а другие – только после возникновения непосредственной угрозы поглощения.

Так, до появления непосредственной угрозы враждебного поглощения компании предпочитают применять разделенный совет директоров, условие супербольшинства, условие справедливой цены, ограничение изменения размера совета директоров, запрет на кумулятивное голосование, ядовитые пилюли, санкционированные привилегированные акции, рекапитализацию высшего класса, ограничение прав акционеров, реинкорпорацию, оговорку стэйкхолдеров, положение против зеленого шантажа.

Целевой выкуп акций, соглашение о невмешательстве, золотые парашюты, реструктуризацию пассивов и активов компании, как правило, применяют уже после того, как на их контрольный пакет акций выдвинуто тендерное предложение.

Однако читателю следует помнить, что метод защиты, который у одной компании являлся превентивным, у другой компании будет активным. Компания может в качестве превентивной меры выкупить пакет акций у потенциального агрессора или подождать, пока он выдвинет тендерное предложение,

и только после этого предложить ему продать свой пакет. Компания может наделять своих менеджеров золотыми парашютами с одинаковой легкостью как до, так и после выдвижения тендерного предложения и т. д.

Помимо уже рассмотренных нами методов защиты от враждебного поглощения, которые могут быть созданы на уровне отдельной компании по решению общего собрания акционеров и/или совета директоров, существуют еще методы защиты, которые создаются и функционируют вне какой-либо связи с желаниями акционеров и менеджеров компаний. Речь идет о методах защиты, «встроенных» в национальные законодательства, регулирующие рынки корпоративного контроля разных стран. Как правило, большая часть подобных «антипоглотительных законов» призвана защищать интересы миноритарных акционеров во враждебных поглощениях.

В табл. 2.4 читатель найдет описание наиболее распространенных на сегодняшний день в мире методов защиты подобного типа.

Таблица 2.4

Методы защиты, «встроенные» в законодательства, регулирующие национальные рынки корпоративного контроля

После того как мы дали беглый обзор существующих методов защиты от враждебного поглощения, настало время перейти к более подробному анализу наиболее интересных методов защиты. Именно этим мы займемся в следующих главах.

Множество эмпирических исследований, проведенных за последние годы, подтверждают это предположение. Например, установлено, что конкуренция увеличивает премию выкупа акций у акционеров корпорации-цели с 24% до 41%.

Другие исследования показали, что конкуренция в жестком поглощении увеличивает размер тендерного предложения в среднем на 23%.

Постоянная угроза жесткого поглощения может привести к тому, что менеджеры корпорации будут фокусировать свое внимание не на стабильности и процветании своей компании в долгосрочной перспективе, а на ее текущих показателях прибыльности. Менеджмент начинает сокращать объемы инвестиций в R&D, отклонять инвестиционные проекты, срок окупаемости которых превышает 2-3 года. Действительно, если корпорация не сегодня-завтра может быть поглощена (а после жесткого поглощения менеджмент корпорации будет заменен), то было бы наивным ожидать, что менеджмент корпорации будет заинтересован в долгосрочной перспективе. Тем более что размер его заработной платы зависит прежде всего от текущих результатов деятельности корпорации. Подобное поведение менеджмента приведет к снижению стоимости компании и, как следствие, к снижению благосостояния ее акционеров. Защита от поглощения помогает решить эту проблему. Например, менеджер может получить гарантию на получение крупных бонусных выплат в случае своего смешения с должности после жесткого поглощения.

Однако, в свете последних исследований рынка корпоративного контроля эта гипотеза выглядит достаточно бледно. Утверждение о том, что менеджеры, выступая посредниками акционеров, способны увеличить размеры тендерного предложения, не вызывает доверия. Относительно же затягивания процесса поглощения - акционеры своей неорганизованностью смогут сделать это лучше любого менеджера. Существует огромное количество исследований, посвященных воздействию угрозы жесткого поглощения на долгосрочные инвестиции корпорации. Например, в качестве долгосрочных инвестиционных проектов можно рассматривать инвестиции в R&D. В соответствии с только что рассмотренной гипотезой, после установки зашиты мы должны наблюдать увеличение объемов инвестиций R&D. Однако на практике наблюдается совершенно обратная ситуация - как только менеджмент устанавливает на свою корпорацию защиту, объемы инвестиций в R&D не только не увеличиваются, но снижаются. Может быть, менеджмент преследует несколько иные интересы, принимая решение о защите своей корпорации?

Гипотеза благосостояния менеджеров (Managerial welfare hypothesis )

Гипотеза благосостояния менеджеров, напротив, утверждает, что защита от жесткого поглощения снижает благосостояние акционеров компании.

Менеджмент, устанавливая защиту от жесткого поглощения, преследует собственные интересы, а именно - пытается искусственно ослабить дисциплинирующую функцию рынка корпоративного контроля. Устанавливая защиту от жесткого поглощения, менеджер защищает в первую очередь себя, а вовсе не своих акционеров. Теперь, как бы плохо он ни управлял корпорацией, ему не грозит потеря работы (или вероятность ее потери значительно снижается) вследствие жесткого поглощения. Вспомним, что благосостояние менеджмента компании - заработная плата. Размер этой заработной платы тесно связан с показателями текущего финансового состояния корпорации (через схемы распределения прибыли, бонусные выплаты и управленческие опционы, которыми владеют менеджеры). Очевидно, что риск потери заработной платы тесно связан с риском жесткого поглощения корпорации. Как только показатели компании снижаются, так сразу же увеличивается вероятность ее жесткого поглощения и, как следствие, увеличивается вероятность потери заработной платы. С большой долей вероятности можно ожидать, что избегающие риска менеджеры будут стремиться снизить этот риск всеми возможными способами, одним из которых может стать обеспечение корпорации зашитой против поглощения. Защита снижает вероятность поглощения корпорации, а значит, снижает и риск потери заработной платы. Таким образом, защитные действия, не приносящие пользы акционерам, могут приносить пользу менеджменту, который подобным образом пытается снизить свои риски.

Обеспечение корпорации защитой от поглощения часто рассматривается как проблема агентских взаимоотношений внутри компании. Для этого достаточно предположить, что стороны агентских взаимоотношений (менеджер - это агент акционеров, который теоретически должен максимизировать благосостояние акционеров) будут максимизировать собственное благосостояние.

Таким образом многие решения менеджмента будут наносить вред благосостоянию акционеров. Этот «вред» называют агентскими издержками. Но то, что для акционеров - издержки, для менеджмента - чистая прибыль.

Большинство методов защиты можно отнести к двум группам:

Методы зашиты, создаваемые корпорацией до появления непосредственной угрозы жесткого поглощения ;

Методы защиты, создаваемые уже после того, как тендерное предложение на выкуп акций было сделано . –экстренные меры

2.1 Pre-offer defenses

Pre-offer defenses – превентивные методы защиты (профилактические) (Приложение 1)

Потенциальная эффективность определяется как низкая, если ее применение наносит лишь некоторые неудобства компании-агрессору или заставляет ее реструктуризировать тендерное предложение без значительного увеличения его размера.

Потенциальная эффективность определяется как высокая, если ее применение позволяет полностью блокировать любые потенциальные попытки поглощения, накладывая «вето» на любые изменения в контроле над компанией.

Самыми эффективными и полностью блокирующими любые типы поглощений являются все модификации «ядовитых пилюль» и Рекапитализация высшего класса (более подробно рассматриваются ниже).

Все остальные методы, в лучшем случае, могут заставить компанию-агрессора реструктуризировать тендерное предложение, увеличить его затраты или затянуть процесс враждебного поглощения.

Разделение совета директоров

Метод предусматривает внесение в устав компании пункта, в котором оговаривается порядок разделения совета директоров на три равные части. Каждая часть может быть избрана собранием акционеров только на один год и так в течение трех лет. Таким образом (теоретически) компания-покупатель лишается возможности обрести немедленный контроль по приобретении 51% акций. Для этого потребуется как минимум ждать двух ежегодных собраний для того, чтобы провести в совет директоров своих представителей. 5

Условие супербольшинства

Этот метод также предусматривает внесение поправок к уставу компании, но теперь в части установления высокого процента голосующих акций, необходимых для одобрения слияния. Это ограничение одновременно распространяется и на принятие решений о ликвидации компании, ее перестройки, продаже крупных активов и т.п. В большинстве случаев, барьер устанавливается в промежутке от 66,66 до 80 % акций. Подобное ограничение значительно усложняет враждебное поглощение, так как размер контрольного пакета увеличивается, что приводит к увеличению затрат компании-агрессора. 6

Метод справедливой цены

Условие справедливой цены оговаривает условие выкупа более 20 (30) % голосующих акций. Данное условие дополняет (ужесточает) условие супербольшинства и, как правило, не применяется отдельно от него. Основная цель – предотвращение т.наз. двухсторонних тендерных предложений, при которых цена, предлагаемая за акцию в составе крупного пакета больше, нежели в меньшем. Данная защита заставляет компанию-покупателя реструктуризировать тендерное предложение, при этом компания-жертва выигрывает определенное время. В то же время, применение данной защиты не влечет увеличение тендерного предложения. 7

«Ядовитая пилюля»

В общем виде, ядовитые пилюли представляют собой эмитированные компанией-целью права, размещенные между ее акционерами и дающие им право на выкуп дополнительного количества обыкновенных акций компании при наступлении определенного события. Катализатором исполнения права выкупа может стать любая попытка изменения контроля над компанией, не согласованная с советом директоров компании-цели.

В Приложении 2 кратко представлены все основные типы защиты ядовитыми пилюлями:

Существует по меньшей мере шесть основных разновидностей «отравленных пилюль», некоторые из которых приводятся далее:

Preferred stock plans

Эмиссия компанией-целью конвертируемых привилегированных акций, распределяемых между ее акционерами в виде дивидендных выплат по обыкновенным акциям. Держатель конвертируемой акции имеет такой же голосующий статус, как и держатель обыкновенной акции. 8

Flip-over plan

Компания-цель объявляет о выплате дивидендов по своим обыкновенным акциям в форме прав на покупку определенного вида ее ценных бумаг. Цена приобретения устанавливается на уровне, значительно превышающем рыночную стоимость ценных бумаг на покупку которых это право выдано. Права не могут быть использованы до приобретения крупного пакета акций компанией-агрессором или получения компанией тендерного предложения. 9

Flip-in plans

Flip-in plan является дополнительной «насадкой» к flip-over plan, описанному выше. В случае, если компания-агрессор проводит трансферт активов купленной компании на условиях, дискриминирующих ее акционеров или уменьшающих их чистое благосостояние, акционеры компании-цели имеют право выкупить акции компании-агрессора со значительным дисконтом от их рыночной стоимости. Таким образом, применение flip-in защиты делает поглощение более капиталоемким проектом для компании-агрессора и, одновременно, защищает права акционеров компании-цели. 10

Flip-out plans

Этот тип «ядовитых пилюль» является чисто теоретической концепцией, которая состоит в следующем. Как только компания-жертва подвергается попытке враждебного поглощения, ее акционеры получают права на выкуп акций компании-агрессора. И, в конце концов, только теоретически, компания-агрессор, поглотив компанию-жертву, обнаруживает, что она приобрела собственные активы. Flip-out plan похож на часто упоминаемую в литературе «защиту Пэкмэна» , которая состоит в контрнаступлении компании-жертвы на акции компании-агрессора. 11Реферат >> Экономика

В 1887 г. на основе изобретения новых методов трубопроката и изготовления стали. После войны... компанией профилактических мер, направленных на защиту от враждебного поглощения . 3. Собственное видение проблемы Процесс слияний...

Все методы защиты от враждебного поглощения, которые используются компаниями на российском рынке, условно можно разделить на два класса - превентивные и активные методы Рудык Н.Б. Методы защиты от враждебного поглащения: Учеб. практич. Пособие. - М.: дело, 2006. с. 309

В силу специфических особенностей российских враждебных поглощений превентивные методы защиты в среднем обладают намного большей потенциальной эффективностью, нежели активные. Ведь после того как российская компания подверглась нападению, ей уже просто может не хватить сколько-нибудь серьезных защитных мероприятий. Превентивные методы защиты применяются компаниями для снижения вероятности того, что когда-либо станут целями враждебного поглощения. В Российской Федерации наибольшую популярность приобрели нижеописанные превентивные методы защиты от враждебных поглощений:

• 1. Реорганизация: делистинг и преобразование в ЗАО (ООО);
• 2. Выкуп акций у миноритариев (защита от зеленого шантажа);
• 3. «Вымораживание» миноритариев (увод активов и последующий выкуп акций);
• 4. Разделение компании;
• 5. Ликвидация компании и передача ее имущества новому юридическому лицу (ООО или ЗАО);
• 6. Вывод активов в дочерние компании (ЗАО или ООО);
• 7. Смена реестродержателя;
• 8. Мониторинг долговой нагрузки;
• 9. Противоакулий репеллент;
• 10. Поиск «белого рыцаря»;
• 11. Создание стратегического альянса.;
• 12. Выход на IPO.

Рассмотрим некоторые из превентивных методов защиты от врождебных поглощений.

Супербольшинство. Этот метод используется в случае принятия особых решений, например при рассмотрении предложения о покупке компании при поглощении или вопроса о смене ее руководства. Положение о супербольшинстве варьирует от 60 до 80%, то есть это - минимальный процент акционеров, необходимый для одобрения какого-либо решения. Данная мера ограничивает возможности компании-покупателя по завладению компанией-целью, даже если агрессору удалось поставить под контроль совет директоров, и помогает сбалансировать интересы менеджмента с интересами акционеров компании-цели.

Как показывают результаты ряда исследований, положение о супербольшинстве увеличивает стоимость акций, в то время как в других работах отмечается отсутствие соответствующего эффекта. При этом рост издержек на координацию действий акционеров часто нейтрализуется снижением агентских издержек. рейдер враждебный слияние поглощение

Условие супербольшинства для регулирования важнейших вопросов, касающихся деятельности компании, содержится в уставах многих российских фирм. Например, в компании «ВымпелКом» порог супербольшинства равен 80%. Данный факт выяснился при неудачной попытке рейдера в 2005 г. отменить это положение с помощью иска миноритарного акционера компании, который потребовал от нее изменить устав, чтобы для решения важнейших вопросов было достаточно простого большинства в совете директоров, Норвежская компания Telenor, чьи интересы как акционера «ВымпелКома» в таком случае нарушались, сумела отстоять 80-процентную норму только в Верховном суде РФ(28).

Создание стратегического альянса. Данный вид защиты напоминает метод «белого рыцаря», но в отличие от последнего применяется до того, как возникает угроза поглощения. Стратегический альянс между двумя и более предприятиями способен защитить все стороны от нежелательного поглощения. Но при этом существует риск того, что стратегический партнер трансформируется в «серого рыцаря» и сам попытается поглотить компанию-партнера, пользуясь доступной ему инсайдерской информацией. К тому же создание эффективного альянса - очень сложная задача.

В российской практике имеются примеры успешной организации стратегических альянсов: группа Verysell создала целую технологию поглощения привлекательных бизнесов в конце 2002 г., «Весть» и «Метатехнология» образовали единый и вполне эффективный организм. Однако многие попытки создания равноправного или «включающего» объединения заканчиваются неудачей. Оказавшаяся между трех центров притяжения (Verysell, Compulink, «Белый ветер»), розничная сеть «Компьюлинк» практически перестала существовать, «Парус» и «Галактика» после недолгого партнерства снова разделились Тужилин А. Создание в группе компаний системы защиты от враждебных действий конкурентов. - В: Рынок ценных бумаг, 2003, № 11, с. 18-21.

Защита активов. Идеальной защитой является правовая структура, которая не позволяет рейдерам лишать собственников их активов либо заставляет агрессоров платить высокую цену за них, то есть собственники могут сохранить необходимую степень контроля.

Перевод активов третьей стороне - распространенная мера защиты в России. Как правило, подобные сделки носят достаточно спорный, иногда притворный характер и не предполагают получения взамен соответствующего эквивалента. Однако они нарушают права миноритарных акционеров. В случае недостаточной законности сделки и утраты активов миноритарии могут подать в суд, чтобы получить компенсацию за свои потери, которая может быть выплачена из личных средств менеджеров, если их действия будут признаны неправомерными. В результате они могут легко лишиться своей собственности. Более справедливым является вариант, при котором компании обмениваются активами равной ценности (такая операция называется кросс-коллатеризацией). При этом состояние их балансов не ухудшается. В целом риск того, что защита активов приведет к потерям не только для менеджеров и контролирующих акционеров, но и для миноритариев, слишком велик. До тех пор пока в российском корпоративном праве не сложатся четкие правила регулирования методов защиты от поглощения, подобные способы противостояния ему будут дорогостоящими и рискованными.

Ярким примером использования траста для защиты активов являлась структура собственности ЮКОСа. Согласно информации газеты «КоммерсантЪ», 44% акций НК «ЮКОС» принадлежали восьми трастам. Управляли ими две трастовые компании, зарегистрированные на Британских Нормандских островах. Причем передача активов от физических лиц-владельцев в трастовые компании произошла только в феврале 2004 г. Трастовая структура позволяла надежно скрыть источник происхождения средств, направленных на погашение задолженности, и очень быстро, учитывая простоту смены бенефициара, предложить возможным инвесторам обеспечение возврата заемных средств.

Другой вид защиты активов: реструктуризация пассивов через наращивание задолженности. Это означает перевод всех активов и пассивов на предприятие, которое ведет хозяйственную деятельность. Данный метод был успешно использован руководством «Тольяттиазота».

Стратегические приобретения. Они позволяют усложнить процесс враждебного поглощения. Однако к их недостаткам в качестве превентивной меры относится непредсказуемость поведения потенциального агрессора до выставления официальной оферты о поглощении. Поэтому данный вид защиты практически не получил распространения в России.

Одним из немногочисленных примеров применения такого метода служит приобретение «Норильским никелем» контрольного пакета акций реестродержателя ЗАО «Единый регистратор» в апреле 2005 г. Использование возможностей «своего» (подконтрольного) регистратора облегчает построение системы защиты от недружественного поглощения.

Активные методы защиты от враждебного поглощения, доступные российским компаниям, не отличаются разнообразием Игнатишин Ю. Слияния и поглощения: стратегия, тактика, финансы. - СПб.: Питер, 2005. - с. 334..

Вот некоторые из активных методов защиты, которые можно наиболее часто наблюдать на практике:

• -Блокировка движения акций
• -Блокировка изъятия реестра
• -Встречные иски
• -Дополнительная эмиссия
• -Срочный вывод активов на новое ЮЛ
• -Контрскупка собственных акций

Однако, если агрессор является профессионалом российского рынка враждебных поглощений, то скорее всего, он уже обо все «позаботился» и у компании осталось не много шансов на успешную защиту. Если же агрессору доступен административный ресурс, то у корпорации-цели пропадают даже эти шансы.

Говорить об эффективной стратегии защиты в условиях РФ можно только к применительно к превентивным методам защиты.

Результаты оценки потенциальной эффективности западных методов защиты от враждебных поглощений на российском рынке корпоративного контроля представлены в табл. 2.

Таблица 2. Потенциал использования западных методов защиты от враждебного поглощения в РФ Молотников А. Слияния и поглощения: российский опыт. - М., 2006. - с. 301.

Низкая потенциальная эффективность применения в России многих методов защиты, разработанных на западных рынках корпоративного контроля, объясняется следующими причинами:

• 1. крайне «своеобразны» методы нападения, применяемые российскими корпорациями-покупателями;
• 2. отсутствует надлежащая юридическая база для применения многих западных методов защиты;
• 3. не развит фондовый рынок;
• 4. открытые российские компании в подавляющем большинстве лишь формально являются открытыми акционерными обществами, а фактически это частные компании (а ведь многие западные методы защиты создавались именно в расчете на открытые акционерные общества).

В заключении хотелось бы отметить следующее. Методы проведения враждебных поглощений в российской практике, являются прямым следствием «дикого» этапа первоначального перераспределения собственности, который происходил в нашей стране в начале 1990-х гг. похоже, что последствия этого этапа еще долгое время будут давать знать о себе в самых разных областях.

Слияния и поглощения как одна из форм реорганизации юридического лица – это во всем мире нормальный и четко регламентированный законодательством процесс, но, к, сожалению, в России данный процесс приобрел ярко выраженный криминальный и захватнический оттенок.

Акция, по сути, - то же самое, что «ключ от квартиры, где деньги лежат». Часто оказывается, что корпоративная «квартира» богатая, а двери у нее хлипкие, да и сам ключ, если захотеть, можно получить на руки без особого труда: хозяева – люди доверчивые, и не думают о том, что их могут ограбить. Так начинается охота за чужой собственностью, конечная цель которой - установление контроля над чужим бизнесом. В отечественной предпринимательской практике такие действия получили название "захват предприятия" или "недружественное поглощение". Недружественное поглощение – это взятие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее, причем взятие это осуществляется либо без согласия менеджмента поглощаемой компании, либо вообще в тайне от управляющих.

Вопрос об эффективности и целесообразности применения недружественных поглощений как способа реорганизации корпоративного капитала, в целом, достаточно спорен. С одной стороны, недружественное поглощение - серьезный инструмент оптимизации корпоративного управления и стимул для наиболее эффективного использования ресурсов. Но с другой стороны, такие действия часто используются в спекулятивных целях и носят разрушительный характер для экономики предприятий и, конечно же, для страны в целом.

В рамках данной работы предпринята попытка рассмотреть различные методы защиты от силовых захватов предприятий, враждебных поглощений. Разработка действенных мер, позволяющих свести к минимуму риск финансовых и имущественных потерь от действий недружественных компаний, в большей степени основывается на создании практических препятствий на пути агрессора. Как известно, предположения и гадания на тему, случится что-либо или нет, в вопросе защиты приносящего деньги актива, может привести к полной потерь бизнеса. Примеров тому множество, не случайно при ФПГ существуют специальные подразделения, разрабатывающие варианты недружественного поглощения компаний-конкурентов.

На любом уровне (международном, региональном, городском) есть люди, готовые подобрать все, что плохо лежит. Для этой цели часто создаются специализированные компании, получающие заказ на поглощение определенного предприятия или актива. Причем, как правило, такие компании работают за процент от поглощенного актива, т.е. их финансовая заинтересованность в положительном исходе поглощения налицо.

Разумеется, защищаться от подобных агрессоров необходимо. Однако, соглашаясь с такой необходимостью, многие собственники предприятий считают достаточным довести свой пакет акций до 75% или назначить «своего» генерального директора. А потом перестают обращать внимание на защиту своих активов. И лишь при явных признаках недружественного поглощения или слияния вспоминают о необходимости выстраивания комплексной защиты. Но насколько она станет комплексной, а следовательно, эффективной? Практика поглощений и здравый смысл свидетельствуют, что отдельные меры менее эффективны, чем своевременно разработанная комплексная стратегическая и тактическая защита.

1. Основные способы недружественного поглощения

Одним из азов тактики военных действий считается принцип «Знать оружие врага, уметь ему противостоять и пользоваться в своих интересах». Современный бизнес в условиях жесткой конкуренции - та же война, только ведущаяся другими средствами. Поэтому, чтобы эффективно выстроить систему защиты от недружественного нападения, в первую очередь необходимо определить те возможные способы поглощения, которые могут быть применены к предприятию.

На Западе существуют такие тактики враждебного поглощения, как «медвежьи объятия» и тендерное предложение о покупке акций.

Медвежьи объятия. Рассылка высшему руководству компаний-мишеней сообщений о предстоящем поглощении с требованием принять быстрое решение по поводу данного предложения. В случае отказа поглощающая компания обращается непосредственно к акционерам этой компании за спиной ее менеджмента с тендерным предложением.

Тендерное предложение. Менеджмент компании-мишени может посоветовать акционерам принять предложение или сопротивляться намерениям потенциального покупателя. Тендерное предложение может быть реализовано различными способами.

Двухуровневое предложение– цена, по которой поглощающая компания обещает купить акции поглощаемой компании, дифференцируется. Сначала покупается пакет акций более высокого уровня (например, 51%) по более высокой цене, что объявляется одновременно с тендерным предложениям. Остальные акции затем покупаются по более низкой цене.

Частичное предложение– поглощающая компания объявляет максимальное количество акций, которое она намеревается приобрести, но не раскрывает своих планов относительно остальных акций.

Оба этих способа тендерных предложений ставят целью снижение совокупной цены приобретения акций компании-мишени и одновременно стимулируют акционеров поглощаемой компании быстрее продать свои акции, обещая более высокую цену при покупке стартового пакета акций.

Наиболее распространенными способами недружественного поглощения в современной России стали: консолидация (скупка) мелких пакетов акций; преднамеренное доведение до банкротства; целенаправленное понижение стоимости предприятия и приобретение его активов; оспаривание прав собственности на стратегически важные активы (производственно-технологический комплекс, права недропользования и т.п.); «покупка» менеджеров предприятия.

Как видно из приведенного перечня, способы эти достаточно разнообразны. В данном исследовании не ставится задача рассказать обо всех из них и уж тем более противопоставить каждому способу адекватные варианты защиты. В работе делается попытка дать обзорную характеристику системного подхода к защите предприятия.

2. Предварительные защитные мероприятия

Стратегические способы защиты - способы, предусмотренные стратегией предприятия (т.е. долгосрочным планом развития бизнеса), их применение обуславливает серьезные организационные изменения в системе управления бизнесом. Эти способы используются при планомерной организации защиты бизнеса, как правило, тогда, когда нападение еще не началось и реальной зримой угрозы поглощения не видно.

К стратегическим способам защиты относятся, главным образом, мероприятия организационно-управленческого характера: выстраивание корпоративной структуры, формирование системы экономической безопасности бизнеса, организация эффективной системы мотивации топ-менеджеров и др.

1. Действия по изменению характера управления.

В основе успешной защиты от недружественных поглощений и слияний лежит уверенность в четкой и слаженной работе общества в целом, его органов управления и менеджеров как основной движущей силы, преодолевающей любые посягательства.

Юридической основой защиты общества должны стать скрупулезно разработанные внутренние документы (Устав, Положения об органах управления, Договор с Управляющей компанией и т.п.), соответствующие выбранной стратегии защиты. Зачастую к этим документам относятся как к неприятной формальности, повторяя в них императивные нормы корпоративного законодательства. Собственники бизнеса нередко не принимают во внимание, что при угрозе недружественного поглощения им может просто не хватить времени на устранение противоречий в документах и внесение необходимых для организации защиты дополнений. Во внутренних документах общества должны быть четко определены порядок принятия стратегических решений о судьбе бизнеса, порядок выхода из бизнеса, порядок определения цены уступаемой доли в бизнесе.

а) Поскольку совет директоров является ключевым органом управления в большинстве компаний, поддержка членов совета директоров важна для агрессора. Согласно законодательству, члены совета директоров избираются на ежегодном собрании акционеров, значит, крупный акционер вполне может внести свои кандидатуры. Поэтому предлагается разделить совет директоров на три группы. Таким образом, каждый год только одна группа может быть переизбрана, вследствие чего поглощающая компания не может немедленно установить контроль над компанией-мишенью, т.е. процесс захвата задерживается. Впрочем, в России данный метод слабо применим, т.к. согласно ст. 66 ФЗ РФ «Об акционерных обществах» избрание совета директоров должно происходить раз в год сроком на год, кроме того, любой член совета директоров целиком может быть переизбран по решению собрания акционеров досрочно.

б) При недружественном захвате чаще всего попытки смены органов управления проводятся еще до получения контроля даже над половиной акций общества. Действующее акционерное законодательство предусматривает альтернативы в отношении органа, компетентного избирать генерального директора или председателя совета директоров. Если право их избрания отнести к компетенции общего собрания, то агрессору для получения оперативного контроля уже недостаточно будет заручиться поддержкой половины членов совета директоров, требуется созыв общего собрания акционеров. А если дополнительно предусмотреть избрание совета директоров кумулятивным голосованием, то срок проведения внеочередного общего собрания можно отодвинуть с 40 дней до 70. В вопросе защиты дополнительный месяц может оказаться совсем не лишним.

Пример :

При поглощении одной компании агрессору удалось договориться с несколькими членами ее совета директоров, предложив им гарантии продления полномочий при новом собственнике. Однако сместить генерального директора и захватить оперативное руководство компанией агрессор не смог, так как в ее уставе избрание гендиректора и членов совета директоров было отнесено к компетенции общего собрания. Разумеется, по требованию членов совета директоров было созвано внеочередное общее собрание акционеров. Но устав предусматривал избрание совета директоров кумулятивным голосованием, и срок проведения внеочередного общего собрания автоматически отодвинулся с 40 дней до 70. В вопросе защиты дополнительный месяц сыграл решающую роль. За это время компания предприняла ряд действий, в том числе была проведена показательная скупка своих акций по завышенной цене, что фактически заблокировало последующее увеличение пакета акций агрессора, была проведена работа с акционерами. После проведения внеочередного общего собрания, не переизбравшего недружественных членов совета директоров и подтвердившего полномочия действовавшего генерального директора, пакет акций компании был выкуплен у агрессора по приемлемой цене.

в) В Уставе может быть оговорен заранее упрощенный порядок созыва совета директоров. В случае нападения на объект это позволяет выиграть время и увеличивает гибкость в управлении.

г) В устав могут быть внесены особые требования к избранию членов совета директоров, например, по опыту работы или по образованию. Так, при назначении генерального директора в ряде регионов энергетических компаний основным требованием было наличие десятилетнего опыта работы в энергетике.

д) Одним из наиболее распространенных способов недружественного поглощения является скупка кредиторской задолженности. И в этой связи извечным вопросом основного акционера общества будет - действует ли менеджмент в интересах компании и с должной ли осмотрительностью принимает решения о заключении сделок?

Действующее законодательство позволяет акционерам правомерно ограничивать возможности отдельных должностных лиц, в частности генерального директора, для избежания случайного или сознательного создания неблагоприятной ситуации в обществе.

Прежде всего это прямое указание в Уставе дополнительных ограничений в совершении сделок по их размеру (не исключен вариант ограничения по видам сделок, по контрагентам). Единоличный исполнительный орган по действующему законодательству самостоятельно заключает сделки до 25% балансовой стоимости активов общества. В целях же установления большего контроля над его деятельностью, можно ограничить его 5–10% и т.п. Особенно это целесообразно при значительной балансовой стоимости активов или при наличии нескольких технологически взаимосвязанных, но юридически выделяемых производств.

е) Компетенцию генерального директора в осуществлении сделок можно ограничить через изменение структуры органов управления. В обществах, где наличие совета директоров не обязательно, возможно введение этого органа и передача ему части полномочий. В средних и крупных компаниях полномочия исполнительного органа перераспределяются между генеральным директором и правлением. Создание совета директоров и правления также позволяет использовать такой тактический способ защиты, как бюрократизация порядка принятия решения в обществе.

ж) Предусмотреть условие о сверхбольшинстве, подразумевающее согласие абсолютного большинства акционеров на проведение особо важных решений. Типичным примером сверхбольшинства может быть требование получить 75% голосов при внесении изменений в устав, реорганизации и проведении крупных сделок. Данное требование оговорено в ст. 48 и 49 ФЗ РФ «Об акционерных обществах». В иных случаях требуется согласие до 95% голосующих на принятие отдельных решений. Оборотной стороной данной технологии является уменьшение гибкости при утверждении сложных управленческих решений.

з) Мониторинг текущего состояния. Многие агрессоры при скупке наиболее интересных активов действуют по принципу: «Зачем покупать предприятие, если можно купить его менеджмент?». Действительно, если на предприятии не построена действенная система независимого мониторинга его финансово-хозяйственной деятельности (иначе говоря, система экономической безопасности бизнеса), реализовать этот принцип агрессору будет не так уж и сложно.

Система мониторинга традиционно реализуется через создание собственно службы текущего мониторинга (службы экономической безопасности) и контрольно-ревизионной службы, к задачам которой относится проведение комплексных проверок соблюдения установленных на предприятии процедур управления.

и) Процедурные вопросы принятия стратегически важных для общества решений следует четко регламентировать в положениях об органах управления и таком крайне важном для любой коммерческой организации документе, как Положении о порядке заключения договоров. Правильное выстраивание управленческого процесса заключения договора и его четкая правовая регламентация позволяет в большинстве случаев избежать угрозы совершения менеджментом и работниками компании действий в интересах агрессора (принять кабальные для общества условия сделки, предоставить простую возможность агрессору скупить обязательства общества и др.).

к) Отдельным вопросом защиты является выбор регистратора. Не всегда общества передают свой реестр профессиональному регистратору, когда это напрямую не требуется законом. Но когда на предприятие с заказной «проверкой» приходят государственные органы (будь то прокуратура или органы МВД с их новыми полномочиями, - значения не имеет) и, основываясь на расширенном перечне документов, который они вправе запросить, требуют представить реестр акционеров, приходится придумывать формальные основания для отказа. Когда же реестр акционерного общества передан для ведения хорошо проверенному специализированному регистратору, можно вполне рассчитывать на то, что при проверке он сошлется на исчерпывающий перечень оснований для раскрытия подобной информации.

Не надо также забывать, что использование специализированного регистратора для основного собственника акционерного общества - это дополнительный способ регламентации сделок с наиболее ликвидным активом общества - его акциями и способ разумного сужения неконтролируемых полномочий топ-менеджмента.

Осторожный собственник при выборе регистратора обязательно проверит: известная ли это на рынке ценных бумаг компания с хорошей репутацией; предоставит ли регистратор возможность получения оперативной информации о движении акций общества; независим ли он от потенциально недружественных структур.

л) В этой связи целесообразно говорить о принятии в обществе защищающего от поглощения устава. Защищающий от поглощения устав - термин собирательный, обозначающий целый комплекс мер, исключающих возможность использования агрессором распространенных ошибок и предоставляющий дополнительные возможности процедурной защиты (к примеру, четко прописывается порядок осуществления сделок с акциями общества, порядок выбора и прекращения полномочий лиц, выступающих от имени общества, порядок внесения изменений в устав).

2. Фондовая защита.

Фондовая защита заключается в проведении операций с ценными бумагами, направленных на ограничение оборота акций и противодействие аккумуляции значимых пакетов акций инициаторами поглощения.

Операции с ценными бумагами могут вклю­чать как диверсификацию прав у различных групп ценных бумаг, находящихся в собственности у акци­онеров, так и возможность изменения прав на цен­ные бумаги при неблагоприятных событиях.

а) Метод двойной капитализации подразумевает наличие двух или бо­лее групп акций с различным количеством голо­сов, приходящихся на одну акцию. Акционеры, об­ладающие контролем, искусственно завышают ко­личество голосов путем дополнительной эмиссии ак­ций с большим количеством голосов на одну акцию. Во избежание судебных преследований о наруше­нии прав акционеров в ходе дополнительной эмис­сии предусматривается распространение новых ак­ций среди всех акционеров до определенного сро­ка, а также возможность обмена новых акций на старые. Как правило, акции нового выпуска имеют более низкие ставки выплаты дивидендов и котиров­ки, поэтому могут быть легко обменены акционера­ми.

Эффективной фондовой защитой является за­ранее оговоренная цена приобретения акций в слу­чае покупки крупных пакетов. Конечно, цена устанав­ливается на более высоком уровне, чем рыночный курс. Так поступила Pecheney Co.

б) Другой формой фондовой защиты является передача акций в доверительное управление близ­ким компаниям . Компании-владельцы (а бывают они двух видов - владельцы пакетов акций и нематериальных активов и владельцы капиталоемкого и наиболее ликвидного имущества) сами не ведут какой-либо финансово-хозяйственной деятельности, что позволяет минимизировать риск их захвата через концентрацию кредиторской задолженности или посредством возложения ответственности за деятельность производственных бизнес-единиц холдинга. Они лишь определяют ключевые назначения в управляющей компании и осуществляют контроль за использованием основных активов холдинга.

Непосредственное руководство деятельностью холдинга осуществляет специально создаваемая управляющая компания, которая реализует свои властные полномочия по отношению к производственным бизнес-единицам и сервисным компаниям посредством договора между управляющей компанией и дочерним обществом. В этом договоре определяется разграничение полномочий и ответственности между управляющей компанией и дочерним обществом, определяется механизм согласования и принятия решений по ключевым аспектам деятельности. В зависимости от состоявшегося распределения полномочий и определяется степень централизации/децентрализации управления в холдинге. Таким образом осуществляется концентрация активов и их перевод в безопасное ме­сто. Перекрестное совладение может также создать дополнительные барьеры на пути у захватчика.

в) Достаточно эффективной мерой является огра­ничение обращения акций или разделение рынков их обращения . Эта мера не очень популярна на За­паде, поскольку ограничение обращения акций от­рицательно сказывается на котировках акций. У нас к похожей методике прибегает «Газпром», ограни­чивая объемы торгуемых бумаг на одной торговой площадке. Технически это осуществляется путем установления квот на размер приобретаемого в те­чение определенного срока пакета акций.

г) Помимо временных и количественных ограни­чений на обращение ценных бумаг в рамках постро­ения предварительной защиты компания может про­вести изменение организационно-правовой фор­мы . Открытые акционерные общества могут быть преобразованы в закрытые или даже общества с ог­раниченной ответственностью. В случае обраще­ния акции компании на фондовом рынке производит­ся их выкуп по рыночной стоимости, а затем меняется организационно правовая форма. К похожей практике и России недавно прибегала компания «Сургутнефтегаз». Стоит отметить, однако, что в данном случае компания теряет значительную часть своей рыночной стоимости, поэтому при ограниченности ресурсов предприятия могут пострадатьего производственные и финансовые показатели.

3. Другие организационные и специфические мероприятия.

а) Метод "отравленные пилюли» давно не нов для российской практики. Подготовка «отравленных пилюль» подразумевает проведение мероприятий, снижающих привлекательность компа­нии для потенциальных агрессоров или максималь­но усложняющих процедуры поглощения.

«Отравленные пилюли» могут быть организова­ны в следующих формах:

Выпуск прав на ценные бумаги;

Выпуск привилегированных акций;

Выпуск долговых ценных бумаг с пут опционом.

В первом случае под защитными мероприяти­ями понимается выпуск прав на ценные бумаги, ко­торые распространяются внутри управленческой ко­манды и в случае начала поглощения позволят обо­роняющимся произвести дополнительную эмиссию и последующее распространение акций среди лояль­ных акционеров.

Во втором случае принимается решение о вы­плате дивидендов акционерам в форме привилеги­рованных акций. Заранее оговаривается, что в слу­чае инициации недружественного поглощения или смены собственника в результате такого поглоще­ния, компания обязуется выкупить данные акции по фиксированной цене (больше рыночной).

В случае выпуска долговых ценных бумаг ком­пания обязуется выкупить данные бумаги по зара­нее оговоренной стоимости в случае успешного по­глощения. Как правило, это наносит сильный удар по платежеспособности поглощающей компании притом, что она прибегает к активным заимствованиям для осуществления враждебного поглощения. Преимущество «отравленных пилюль» как способа защиты от поглощения также заключается в возможности изменения или отмены этих мер при полном согласии менеджмента компании. Естествен­но, это возможно при прекращении агрессии или из­менении враждебного поглощения на дружественное.

б) В основе любой системы управления коллективом лежит правильная мотивация менеджеров и ведущих специалистов . Именно они составляют кадровое ядро компании и во многом определяют успех этого бизнеса. Поэтому одним из действенных механизмов защиты бизнеса является создание системы мотивации, ориентирующее менеджмент компании на рост стоимости и эффективности бизнеса. В западном бизнес-сообществе широко распространены схемы партнерского участия топ-менеджеров и ключевых специалистов в бизнесе. Речь идет о подписании договоров с менеджментом компании. Сюда относится как создание «золотых пара­шютов» , так и заключение пря­мых трудовых докторов, предусматривающих уход в случае враждебного поглощения. Под «золотыми парашютами» понимаются значительные компенса­ции менеджменту компании в случае поглощения и смены команды управления. При отсутствии враж­дебных действий данная мера может быть автома­тически продлена на год и дольше до инициации по­глощения. Размер компенсаций является уникальным в каждом конкретном случае, но, как правило, он со­ставляет несколько годовых окладов сотрудника (в современной России эти механизмы почти не применяются, что свидетельствует, на наш взгляд, скорее о недостаточном развитии культуры корпоративного управления, чем о принципиальной невозможности использования этих схем на отечественной почве).

Однако зачастую враждебное поглощение име­ет своей целью сохранение эффективности бизне­са на существующем уровне. Это невозможно без со­хранения кадров. Поэтому в рамках предваритель­ной защиты компанией-объектом оговаривается возможность ухода ключевых сотрудников в случае ее недружественного поглощения.

в) Создание стратегических партнерств и альянсов (strategic stakes) тоже является одной из мер защи­ты. Формально участие в альянсе может быть укреп­лено обменом акций участников, но большую роль играет просто наличие сильного партнера, готового помочь при инициации враждебного поглощения.

г) Из достаточно простых, но, тем не менее, на­дежных методов предварительной защиты можно отметить грамотную организацию ведения реестра. Чаще всего источниками информации о точной структуре собственности объекта поглощения ста­новятся депозитарии. Поэтому компания должна осознавать риски в случае экономии средств на реестродержателе.

3. Защита после инициации поглощения

Допустим, что несмотря на все предпринятые меры предварительной защиты, компания подвер­глась нападению сторонней компании. Значит, насту­пает время защитных мер после инициации погло­щения (тактических способов защиты). Сразу отметим, что по сравнению с предва­рительной защитой эти мероприятия гораздо более капиталоемкие.

1. В мировой практике очень распространена су­дебная борьба с инициаторами поглощения. Она выражается в исках, оспаривающих избрание новых членов совета директоров; арестах пакетов акций, скупленных захватчиком; судебное оспаривание зна­чительных решений, таких как дополнительная эмис­сия или реорганизация активов. Привлечь инициа­тора поглощения (как, впрочем, и компанию-объект) к судебному разбирательству можно на любом эта­пе поглощения. Данная тактика позволяет выиграть время при подготовке других защитных шагов.

2. На ранних стадиях поглощения возможен вы­куп своих акций самой компанией, подвергшейся нападению. Это соответствует рекомендациям по концентрации активов, указанным в пред­варительных защитных мероприятиях. Другое дело, что в отличие от предварительных мер скупка бу­дет осуществляться не только непосредственно на фондовом рынке, но и у агентов, занимающихся спекуляцией активами. Соответственно, затраты на выкуп могут быть весьма значительными. Альтерна­тивой собственному выкупу может быть тендерное контрпредложение, когда агрессору делается пред­ложение на выкуп контрольного пакета по цене, значительно больше рыночной.

По мере уменьшения количества акций в сво­бодном обращении менеджмент объекта нападе­ния может приступать к размыванию пакетов ак­ций, находящихся в собственности захватчика, ну тем проведения дополнительной эмиссии или выдачи дивидендов менеджменту и лояльным акционерам в форме пакетов новых акций. Также через совет директоров может быть проведено решение о двойной капитализации выпущенных акций.

3. Одним из наиболее радикальных методов за­щиты является нападение на агрессора или так называемая «защита Пэкмэна». Данный метод может привести к замедлению недру­жественного поглощения или его остановке вследствие перераспределения ресурсов инициатора на собственную защиту. Также акции инициатора погло­щения могут быть обменены на собственные. Принятие данной меры защиты должно быть хорошо подготовлено, поскольку она является очень доро­гой и не всегда эффективной вследствие отсутствия точной информации о структуре собственности аг­рессора.

4. Важной частью организации защиты является ее финансирование. Зачастую, компания просто не имеет собственных средств на защиту. В этом слу­чае необходимо привлекать стороннее финанси­рование . В западной практике данная методика на­зывается «привлечением «белого рыцаря». В качестве союзника может выступать финан­совая группа, связанная с объектом хозяйственны­ми и деловыми отношениями, или сторонний банк. «Привлечение «белого рыцаря» может производить­ся с передачей и без передачи контроля над объек­том. В случае сохранения контроля у прежнего соб­ственника компания-союзник вправе рассчитывать на определенные льготы и преимущества.

5. Другой защитной мерой, возможной на любом этапе поглощения, является реструктуризация ак­тивов с целью увеличения их защищенности. Есте­ственно, данные действия лучше предпринимать задолго до начала недружественного поглощения, поскольку высока вероятность того, что, проведен­ные в ходе активных действий, они будут оспорены оппонентами.

Последний способ защиты в случае продолже­ния процедуры поглощения - ухудшение финансо­вых показателей или структуры активов. Этот метод представляет собой ряд действий - от вывода на­иболее значимых активов в отдельные компании до полного комплекса мер по преднамеренному бан­кротству (так называемая тактика «выжженной зем­ли»).

Вывод активов может быть осуществлен как с целью продажи их инициатору для прекращения процедуры поглощения, так и с целью улучшения их защиты от поглощения. В случае более радикальной формы защиты следующим за реструктуризацией шагом является вывод средств в виде дивидендов, инвестиций и т. д. Другой формой ухудшения финан­совой картины является привлечение внешнего фи­нансирования с последующим выводом полученных средств. Таким образом, в результате поглощения аг­рессор получает пустую и непривлекательную обо­лочку. С другой стороны, такие меры в подавляющем большинстве случаев не несут позитивного вклада в развитие компании и могут быть оспорены в суде противной стороной.

Следует особо выделить несколько очень эффективных методов защиты от враждебного поглощения, стоящих особняком от приведенной выше классификации.

«Зеленая почта»

Выкуп акций компании-мишени с премией по отношению к рыночной цене у акционеров. Зачастую выкуп производится у самой поглощающей компанией.

«реинкорпорация»

Перерегистрация общества в другом регионе

Соглашение о бездействии

Добровольное соглашение с акционером, у которого выкупаются акции, о том, что он не будет приобретать акции компании-мишени в течение определенного периода времени.

Выкуп с рычагом / Выкуп управляющими

Уже рассмотренный выше, этот механизм является эффективным методом защиты от враждебного поглощения. Компания, выкупленная менеджментом, представляет гораздо меньший интерес для поглощающей компании, поскольку добиться соглашения с акционерами уже невозможно - все акции сосредоточены в руках высшего управления. Кроме того, после проведения выкупа управляющими компания-мишень становиться обремененной лишними долговыми обязательствами, что делает ее менее привлекательной.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что успешная защита яв­ляется комбинацией экономических и юридических мер. Вышеперечисленные способы являются далеко не полным перечнем современных механизмов по­глощения и защиты от него. Также следует отметить, что намеренно не при­водились сравнительные затраты и эффективность защитных мероприятий, т.к. чрезвычайно сложно определить, какие из них будут эффективны, не зная всех условий каждого конкретного слу­чая. Можно резюмировать, что защита компании в любой ситуации является уникальным проектом и требует максимальной концентрации ресурсов предприятия.

Предложенный в этой работе подход к организации комплексной защиты от недружественного поглощения позволяет сложить в систему самые распространенные способы защиты. Однако при корректировке стратегии бизнеса необходимо также учесть и вопросы его действенной защиты.

Для обслуживания поглощений, как уже говорилось выше, создаются инфраструктуры, состоящие из нескольких фирм, специализирующихся на разработке схем силового захвата компаний и, предположительно, на подкупе судей и чиновников. Все это наносит ущерб государству, делает Россию непривлекательной для многих стратегических инвесторов, дискредитирует судебную систему страны и проводимые рыночные реформы. Поэтому с недружественными поглощениями бороться нужно и необходимо. И при формировании системы защиты следует воспользоваться старым, как мир, правилом «Вооружен тот, кто предупрежден».

4. Обеспечение интересов акционеров при перераспределении корпоративного контроля

Итак, мы установили, что одним из способов установления акционерного контроля является поглощение, т.е. приобретение контрольного пакета акций. Целями законодательного урегулирования поглощения являются обеспечение прав акционеров при консолидации пакета акций определенного объема у лица или лиц, которые в результате такой консолидации приобретают рычаги влияния (вплоть до полного контроля) на принимаемые решения общего собрания акционеров, что в свою очередь может отразиться на курсовой стоимости акций и дивидендной политике общества.

Необходимо законодательно закрепить следующие основные механизмы обеспечения прав акционеров и инвесторов при возможности смены и смене контроля:

· установление процедуры своевременного и полного информирования акционеров и инвесторов о намерениях и действиях приобретателя (потенциального приобретателя);

· установление усложненной процедуры принятия решения о защитных мерах при поглощении в целях предоставления акционерам права выбора более эффективного собственника и предотвращения вывода капитала менеджментом;

· создание механизма реализации права миноритарных акционеров продать акции по справедливой цене в случае изменения существенных условий по сравнению с теми, исходя из которых акционер принимал инвестиционное решение;

· закрепление механизмов, обеспечивающих баланс интересов крупнейшего корпоративного собственника (90% или 95% от уставного капитала) и миноритарных акционеров при осуществлении так называемого «вытеснения», при котором акции миноритарных акционеров выкупаются по справедливой цене.

Целью данного параграфа является попытка наиболее четко и широко осветить известные и наиболее эффективные способы защиты от недружественных поглощений, используемые как в российской, так и в международной практике. Как уже было отмечено в работе, в нашей стране, как это зачастую бывает, международный опыт используется очень творчески, будучи существенно видоизмененным в соответствии с требованиями российского законодательства. Среди известных методов сопротивления потенциальной компании-захватчику, используемых российскими компаниями, можно встретить практически все применяемые в международной практике способы. Исключение составляют лишь те методы защиты, которые невозможно перенести на российский рынок в силу специфики российского законодательства.

Защита от недружественного поглощения - это действия менеджмента или владельцев компании-цели, направленные на предотвращение попыток ее приобретения или установления определенной степени контроля.

В целом все существующие в российской и международной практике методы защиты от недружественного поглощения можно подразделить на две группы:

1. превентивные методы или pre-offer (pre-bid) defence. Некоторые авторы данные методы называют стратегическими;

2. методы, применяемые после начала операции по недружественному поглощению или post-offer (post-bid) defence. Эти методы, в свою очередь, получили название - тактические.

Стратегические методы защиты - это методы, предусмотренные стратегией компании-цели. Их применение обуславливает серьезные изменения в системе управления бизнесом. Такие методы используются при планомерной, заблаговременной организации защиты бизнеса, как правило, тогда, когда нападение еще не началось и реальной угрозы поглощения компании-цели еще не видно, именно поэтому стратегические методы защиты называют превентивными.

Тактические методы защиты используются тогда, когда нападение уже началось, или тогда, когда угроза нападения уже очевидна. Такие методы не требуют серьезных стратегических и организационных новаций, а, как правило, предусматривают оперативное решение проблем, в том числе юридического характера.

Необходимо отметить, что чем продуманнее и шире комплекс защитных мер, предпринимаемых компанией-целью, тем больше вероятность того, что она окажет серьезное сопротивление компании-захватчику, останется независимой или увеличит акционерную стоимость своей компании.

Прежде чем начать детальное рассмотрение известных стратегических и тактических методов защиты от недружественного поглощения, хотелось бы отметить некоторые рекомендательные вопросы, которые должны принимать во внимание все бизнес-единицы с целью дополнительной страховки своего бизнеса от нежелательных действий компаний-захватчиков. Хотя в тех нестабильных условиях ведения бизнеса, в которых приходится работать российским компаниям, подобные рекомендательные вопросы следует расценивать как необходимые, а в некоторой степени даже обязательные.

Эти вопросы сводятся к следующим:

* Знание акционеров своей компании. Очень важно иметь поддержку основных институциональных инвесторов (акционеров), создавать и улучшать пути взаимодействия с ними, а также не упускать возможность расширения акционерной базы;

* Наличие основных, ключевых консультантов. Компании-цели необходимо определить экспертов и консультантов, которые смогут оказать поддержку в случае недружественного поглощения мгновенно и эффективно;

* Постоянное отслеживание новостей в СМИ, прямо или косвенно связанных с корпоративными конфликтам, в том числе и недружественными поглощениями, так как они часто освещаются прессе. Более того, компании-цели будет весьма целесообразно разработать PR-план совместно с фирмой, специализирующейся на корпоративных конфликтах.

В западной практике в качестве превентивной меры защиты от недружественного поглощения консультанты компании-цели часто разрабатывают "руководство по защите" (defence manual), а также "контрольный перечень превентивных мер" (pre-bid checklist).

Defence manual позволяет компании-цели избежать ошибок в первые дни недружественных действий компании-захватчика, избежать необходимость поиска и привлечения консультантов в момент, когда давление компании-захватчика на нее велико.

Defence manual включает:

* Анализ собственной деятельности, а также анализ того, насколько эффективной была стратегия ведения бизнеса. Компания-цель должна определить, как может быть оценена ее деятельность со стороны компании-захватчика;

* Идентификация и выявление особенностей потенциальной компании-захватчика;

* Идентификация и выявление особенностей возможных компаний - "белых рыцарей";

* Изучение особенностей антимонопольного законодательства, а также иных регулятивных законодательных актов, в той или иной степени используемых при недружественном поглощении и защите от него.

После обзора общих рекомендательных вопросов, которые желательны для принятия во внимание и воплощения в действие компанией-целью, перейдем к детальному рассмотрению различных стратегических и тактических методов защиты от недружественного поглощения.

Как уже было сказано выше, стратегические методы защиты применяются тогда, когда нападение еще не началось или отсутствует даже угроза самого нападения, поэтому применение подобных мер позволяет компании-цели продуманно и основательно обезопасить себя от недружественного поглощения заблаговременно.

Существует целый ряд стратегических методов защиты от недружественного поглощения, поэтому является целесообразным классифицировать их:

1. Разработка защищающего устава

2. Формирование защищенной корпоративной структуры, в том числе

Создание системы перекрестного владения акциями;

Диверсификация имущественных и финансовых рисков (осуществление контроля за кредиторской задолженностью через дружественную компании-цели организацию, сосредоточение наиболее ценных активов в отдельной компании).

3. Мотивация менеджмента компании-цели с целью ориентации на дальнейший рост и развитие бизнеса

4. Использование "отравленных пилюль" (poison pills)

5. Использование "компенсационных парашютов" (golden, silver and tin parachutes)

Разработка защищающего устава

Как известно, устав является основным и чрезвычайно важным учредительным документом для любого акционерного общества. Но, к сожалению, до сих пор существует очень много руководителей российских предприятий, которые относятся к данному документу весьма пренебрежительно, что приводит к неточности и противоречивости некоторых определений и положений, что и является почвой для развития многочисленных корпоративных конфликтов, в том числе и недружественных поглощений.

В связи с вышесказанным, исправление каких-либо норм устава заблаговременно до начала недружественного поглощения или в начале агрессивной скупки является одним из эффективных способов защиты от недружественного поглощения. В западной практике тактика защиты, основанная на ведении поправок к уставу, называется тактикой "отпугивание акул" или "Shark repellent".

В качестве примера корректировки устава целесообразно привести пример, описанный авторами Семеновым А.С. и Сизовым Ю.С. в своей работе "Корпоративные конфликты: причины их возникновения и способы преодоления", а именно - введение нормы о приоритетном праве иных акционеров в ЗАО приобретать акции, отчуждаемые действующим акционером не только третьему лицу, но и другим акционерам общества.

Такая поправка предотвратит возможность использования классической схемы поглощения в ЗАО, когда сначала одна акция попадает в руки компании-захватчика путем процедуры дарения, а потом на правах акционера представитель компании-захватчика скупает акции у иных акционеров.

Учитывая богатый опыт зарубежных стран в области защиты от недружественных поглощений, необходимо осветить способ защиты через дробление Совета директоров (classified or staggered board provision), получивший широкое распространение в практике США. Суть данного метода заключается во внесении в устав компании-цели пункта, в котором оговаривается порядок разделения Совета директоров на три класса, в соответствии с которыми члены Совета директоров I-го класса выбираются один раз в год, II-го класса - раз в два года, III-го класса - раз в три года. Таким образом, ограничиваются возможности компании-захватчика в получении немедленного контроля над компанией-целью непосредственно после скупки контрольного пакета акций, так как компания-захватчик будет вынуждена ждать еще два года для того, чтобы получить необходимое большинство в Совете директоров. Более половины американских корпораций, входящих в индекс Standart&Poors 500, оборудованы данным типом защиты. Такой метод защиты удорожает недружественное поглощение и, возможно, является наиболее действенным методом противостояния получению контроля компанией-захватчиком через голосование по доверенности (proxy contest). Относительно эффективности данного метода защиты на практике можно сказать одно - даже если разделение Совета директоров не остановит компанию-захватчика на три года, то наверняка усложнит ей процедуру поглощения.

Другим способом защиты от недружественного поглощения путем внесения поправок в устав является способ, основанный на внесении в устав компании-цели оговорки, предусматривающей установление высокого процента голосов, необходимого для принятия решения о поглощении. Данный метод называется "Условие супербольшинства". Большинство компаний, применяющих этот метод защиты, устанавливают количественный барьер голосов для принятия решения о слиянии на уровне от 2/3 до 80%, некоторые поднимают планку даже до 95%. Условие супербольшинства автоматически применяются ко всем сделкам, в которых участвуют стороны или крупные акционеры. Безусловно, подобные ограничения значительно ограничивают возможности недружественного поглощения, так как для обеспечения контроля компании-захватчику требуется выкупить не только контрольный пакет акций компании-цели, а пакет, который бы удовлетворял условиям супербольшинства, что автоматически приводит к увеличению объемов финансовых ресурсов, необходимых для успешного проведения недружественного поглощения.

Метод защиты "Условие справедливой цены" (Fair price provisions), являющийся ужесточением метода "Условие супербольшинства" представляет собой внесение в устав компании-цели оговорки, определяющей условия выкупа, как правило, более 20% голосующих акций. Справедливая цена в данном случае понимается как одинаковая цена выкупа для любой акции компании-цели, как крупных пакетов акций, так и мелких пакетов. Таким образом, основной целью установления справедливой цены является предотвращение так называемых двухстадийных (two-tier) тендерных предложений, когда компания-захватчик сначала делает предложение на покупку крупных пакетов акций (например, более 5%), а затем приступает к скупке мелких пакетов акций, но по более низкой цене. Очевидно, что такая схема ущемляет интересы миноритарных акционеров, более того, у компании-захватчика появляется возможность купить компанию-цель по цене, являющейся существенно ниже ее рыночной цены. Необходимо отметить, что компания-цель, применяющая данный метод защиты, может устанавливать справедливую цену на основе исторической стоимости своих акций за последние 3-5 лет.

В качестве еще одной меры защиты от недружественного поглощения путем внесения поправок в устав можно предложить введение в устав компании-цели оговорки, согласно которой лица, голосующие на Общем собрании акционеров по доверенности, не могут выносить вопросы на повестку дня Общего собрания акционеров. Эта поправка позволит избежать возможность вынесения на повестку дня Общего собрания акционеров вопросов, нежелательных для компании-цели в тех случаях, когда лицо, голосующее по доверенности, является представителем компании-захватчика.

Также в практике США является довольно распространенным метод защиты через внесение в устав нормы, запрещающей акционерам созывать внеочередное собрание акционеров. Во многих компаниях США внеочередного собрания акционеров относится лишь к компетенции Совета директоров либо Генерального директора. Данная норма, как и предыдущая, при определенном стечении обстоятельств позволит избежать созыва внеочередных собраний акционеров по инициативе представителей компании-захватчика с целью, например, смещения с должности Генерального директора и выбора на эту должность своего представителя.

Формирование защищенной корпоративной структуры

Создание системы перекрестного владения акциями

Одним из эффективных вариантов формирования в компании-цели защищенной корпоративной структуры является создание перекрестного владения ее акциями. Суть данного метода защиты заключается в выводе наиболее привлекательных для компании-захватчика активов компании-цели через создание дочерних компаний - закрытых акционерных обществ.

Подобная схема вывода активов начинается с выделения имущества компании-цели активной его части и распределения по дочерним компаниям. Таким образом, организуется несколько, к примеру, три дочерние компании со 100%-ым участием компании-цели. Важно отметить, что при учреждении дочерних компаний в качестве вклада в уставный капитал они получают самое ценное имущество компании-цели, так как владение имуществом компании-цели будет являться основной функцией созданных дочерних обществ.

Следующим этапом данной схемы является принятие дочерними компаниями решения об увеличении уставного капитала на сумму, превышающую первоначальный размер капитала более чем в четыре раза, а затем обмен между ними новыми акциями. В результате дополнительной эмиссии исходный акции, которые были распределены компанией-целью при учреждении дочерних компаний, составят в новом уставном капитале менее 25%. Затем акции дополнительной эмиссии также распределяются между дочерними компаниями, в результате чего дочерние компании владеют контрольными пакетами друг друга, а компания-цель не имеет даже блокирующего пакета. Таким образом, создав систему перекрестного владения акциями через несколько дочерних компаний, компания-цель формирует схему равновесного холдинга. Важно отметить, что для управления всеми дочерними компаниями может быть создана управляющая компания, которая будет выполнять функции исполнительного органа в каждой из дочерних компаний, а в уставе каждой из них должно быть четко прописано, что функции голосования акциями дочерней компании принадлежат исполнительному органу, которым и является управляющая компания.

Система перекрестного владения акциями через учреждение компанией-целью нескольких дочерних компаний может быть представлена следующим образом:

Организация холдинговой структуры через перекрестное владение акциями между дочерними компаниями

Источник: Горелов Я. Агрессивное поглощение: методы защиты.// Финансовый директор, №1, 2002.

Система перекрестного владения акциями может организовать защиту компании-цели от недружественного поглощения не обязательно через создание нескольких дочерних компаний. Иногда может быть достаточно и создания одной дочерней компании с преобладающей долей участия в ее уставном капитале компании-цели (51% и выше). В качестве остальных учредителей дочерней компании могут выступить и миноритарные акционеры, вносящие в качестве вклада в уставный каптал принадлежащие им акции. Таким образом, контрольный пакет акций компании-цели консолидируется и фиксируется в ее дочерней компании, а Генеральным директором дочерней компании избирается Генеральный директор компании-цели, создавая при этом гарантию контроля над компанией-целью, а также свою несменяемость с должности Генерального директора. Такая схема перекрестного владениями акциями, предложенная автором Ионцевым М.Г., является достаточно эффективной защитой от недружественного поглощения, так как разрушить ее законными средствами компании-захватчику практически невозможно.

Диверсификация имущественных и финансовых рисков

а) осуществление контроля за кредиторской задолженностью через дружественную компании-цели организацию

С целью страховки компании-цели от недружественного поглощения через процедуру банкротства, являющуюся прямым следствием концентрации просроченной кредиторской задолженности, использование компанией-целью предложенной ниже схемы является очень эффективным способом защиты от недружественного поглощения. В любом случае компания-захватчик не упустит возможности использования любой задолженности компании-цели с целью абсолютно легального ареста имущества компании-цели в качестве обеспечительной меры при предъявлении иска о взыскании задолженности.

Суть данного способа защиты заключается в создании специальной компании, которая будет полностью подконтрольна собственникам компании-цели. Это позволит концентрировать всю нежелательную кредиторскую задолженность вне компании-цели, т.е. в другом юридическом лице, деятельность которого необходимо будет постоянно контролировать. Более того, помимо компании, в которой будет концентрироваться кредиторская задолженность компании-цели, является целесообразным создание специальной компании, через которую будет проходить вся реализация готовой продукции компании-цели, что позволит минимизировать риск внезапного возникновения обязательств компании-цели на случай поставки бракованной или некачественной продукции.

Схематично подобный метод защиты можно представить следующим образом:

Контроль кредиторской задолженности через дружественную компанию

Сосредоточение наиболее ценных активов в отдельной компании, дружественной компании-цели

В собственности любого предприятия находится определенный имущественный комплекс, который и является главным объектом недружественного поглощения у компании-захватчика. С целью минимизации риска захвата такого имущественного комплекса или его отдельных подразделений компании-цели будет эффективно использовать метода защиты, основанный на выделении наиболее ценных и привлекательных активов компании-цели, сосредоточив их в других (одном или нескольких) юридических лицах. Схемы защиты в данном случае могут быть различными, так как это напрямую зависит от состава имущественного комплекса, который эксплуатируется компанией-целью, а также от активов, которые компания-цель намерена обезопасить от недружественного поглощения.

В качестве одного из примеров защиты можно привести схему, в которой в самой компании-цели сосредоточена вся операционная деятельность, при этом компания-цель взаимодействует с внешними контрагентами, тем самым подвергая себя риску захвата через концентрацию кредиторской задолженности. Но самые привлекательные для компании-захватчика активы компании-цели обособляются в отдельных специализированных компаниях-владельцах, которые текущей (операционной) деятельности не ведут.

Источник: Никитин Л., Нуржинский Д. Стратегия и тактика защиты от недружественного поглощения. // Слияния и поглощения, №2, 2003.

Другим примером защиты через схему вывода активов является выделение из компании-цели и сосредоточение на основе договоров аренды или лизинга в одной компании - объектов недвижимости компании-цели, а в другой - средств производства компании-цели. Операционная деятельность аналогично выше приведенному примеру сосредотачивается в компании-цели. Важно отметить, что те компании, в которых сосредоточены недвижимость и средства производства не ведут производственной деятельности, следовательно, в них не накапливается кредиторская задолженность, а следовательно, компании-захватчику будет достаточно сложно предъявить к ним иски с целью ареста имущества.

Таким образом, рассмотренные выше способы формирования защищенной корпоративной структуры в компании-цели, не являются единственными и исчерпывающими вариантами защиты от недружественного поглощения, так как в каждом отдельно взятом предприятии своя специфика деятельности, что требует индивидуального подхода. Но остается очевидным, что формирование защищенной корпоративной структуры в современных условиях ведения бизнеса является необходимым условием обеспечения защиты своего бизнеса.

Мотивация менеджмента компании-цели с целью ориентации на дальнейший рост и развитие бизнеса

Формирование системы мотивации менеджмента в компании-цели для ориентации их на дальнейший рост и развитие бизнеса является немаловажным фактором защиты от потенциального недружественного поглощения. В современных условиях ведения бизнеса необходимо быть уверенным в менеджменте, в управляющих компании-цели в том случае, если управление компанией осуществляется наемными менеджерами, а не самими собственниками компании-цели. Компания-захватчик, поставив перед собой цель - осуществление операции по недружественному поглощению, будет использовать все возможные способы для ее реализации, и подкуп кого-либо из менеджеров компании-цели не является исключением. Именно поэтому собственникам компании-цели необходимо вовремя позаботиться о формировании системы мотивации своих менеджеров.

Рассматривая данный способ превентивной защиты от недружественного поглощения, целесообразно рассказать о Программе премирования менеджеров компании ее акциями или ESOP (Employee Stock Ownership Plan), широко распространенной в международной практике. Необходимо отметить, что изначально данная Программа премирования менеджеров акциями (далее ESOP) была создана как механизм для согласования интересов наемных работников и собственников бизнеса, который выражается в передаче персоналу определенного количества акций или доли в уставном капитале компании. ESOP потенциально может уравнивать интересы собственников и рабочих практически так же, как опционы на акции предоставляют менеджерам большую заинтересованность в перспективах развития компании. Однако, в связи с тем, что в конце 1980-х годов стали бурно развиваться недружественные поглощения, использование программы ESOP в качестве защиты от недружественного поглощения стало более распространенным. ESOP позволяет увеличить долю акций, которые сосредотачиваются у лиц, дружественных менеджменту компании-цели. Более того, увеличившаяся стоимость получения большинства голосующих акций среди оставшихся акционеров, не являющихся инсайдерами компании, делает недружественное поглощение менее привлекательным для компании-захватчика. Таким образом, ESOP несет в себе эффект, подобный большинству других способов защиты от недружественного поглощения, так как благодаря сосредоточению акций у дружественных компании-цели лиц, уменьшается уязвимость и риск компании-цели стать объектом недружественного поглощения.

Использование "отравленных пилюль" (poison pills)

Отравленные пилюли (poison pills) в самом общем виде представляют собой эмитированные компанией-целью права, размещенные между ее акционерами и дающие им право на выкуп дополнительного количества обыкновенных акций компании либо на их продажу при наступлении определенного события. Причиной исполнения права выкупа акций может стать любая попытка изменения контроля над данной компанией-целью, не согласованная с Советом директоров. Среди отравленных пилюль выделяют две основные группы:

· flip-over plan

Flip-in plan заключается в том, что если компания-цель проводит дополнительную эмиссию акций с целью уменьшения доли акций, уже приобретенных компанией-захватчиком, то акционеры компании-цели имеют право купить вновь выпущенные акции со значительным дисконтом от их рыночной стоимости.

Flip-over plan имеет место, когда при начале недружественного поглощения у акционеров компании-цели появляется право потребовать выкупа своих акций по цене, значительно выше рыночной цены акций компании-цели, а при дружественной слиянии наоборот - у акционеров поглощаемой компании появляется право выкупа акций компании-покупателя по цене со значительным дисконтом, что сделает данную сделку более дорогостоящей.

Необходимо отметить, что под "отравленными пилюлями" не всегда понимаются права акционеров на выкуп либо продажу акций при наступлении определенного события (в нашем случае - недружественного поглощения). Перечисленные выше разновидности "отравленных пилюль" получили распространение в основном в зарубежной практике. В российской практике получили свое развитие и другие "отравленные пилюли". Автор Ионцев М.Г. дает следующее определение "отравленным пилюлям" - это различные действия бывшего менеджмента поглощенной компании-цели, призванные создать компании-захватчику дополнительные проблемы. А в качестве наиболее распространенных отравленных пилюль выделяет различные сделки, заключенные незадолго до захвата компании-цели. Как правило, это сделки по закупке сырья по завышенным ценам или по продаже продукции по заниженным ценам. Также получили большое распространение векселя, выдаваемые руководителями компании-цели в ситуации, близкой к реализации операции по недружественному поглощению. Сдача в долгосрочную аренду недвижимости, уничтожение или сокрытие документов и многие другие действия предпринимались менеджерами компаний - целей недружественного поглощения на российских предприятиях. А в случае, если компания-цель является монополистом на рынке, то "отравленной пилюлей" может стать реструктуризация этого предприятия (например, разделение его на две организации). Вновь образованные предприятия не займут монополизирующего положения на рынке, и поглощение любого из них будет менее привлекательным для поглощающей стороны, поскольку уже не даст контроля над монополией.

Использование "компенсационных парашютов" (golden, silver and tin parachutes)

"Компенсационными парашютами" (compensatory parachutes) называют включаемые в контракты менеджеров условия, гарантирующие значительные выплаты этим менеджерам в случае недружественного поглощения компании-цели и потери ими своих рабочих мест (как уже было отмечено в работе, замена ключевых менеджеров компании-цели является практически обязательным следствием недружественного поглощения).

Среди "компенсационных парашютов" выделяют три известные группы:

* золотые парашюты (golden parachutes) - компенсационные соглашения, которые заключаются с высшим менеджментом, предусматривающие большие выплаты им в случае смены контроля над компанией-целью и потери ими рабочих мест в следствие недружественного поглощения;

* серебряные парашюты (silver parachutes) - компенсационные соглашения, аналогичные золотым парашютам, но заключаемые с менеджментом среднего звена;

* оловянные парашюты (tin parachutes) - компенсационные соглашения, аналогичные золотым и серебряным парашютам, но заключаемые с менеджментом низшего звена и некоторыми рядовыми сотрудниками компании-цели.

В российской практике компенсационные парашюты пока не нашли достаточно широкого применения, однако отдельные примеры существуют - такая технология была успешно применена кондитерской фабрикой "Красный октябрь" в борьбе с банком "Менатеп". Необходимо сказать, что использование компенсационных парашютов является не самым эффективным способом защиты от недружественного поглощения, однако на практике применяется внесение в контракты с высшими менеджерами акционерного общества - цели недружественного поглощения - обязательств общества выплачивать очень большую сумму компенсаций при досрочном расторжении такого контракта со стороны общества. Без выполнения таких условий контракт не может быть расторгнут (руководитель будет восстановлен на работе по суду), а их выполнение может оказаться для агрессивного инвестора затруднительным.

Таким образом, в работе были освещены основные и наиболее известные превентивные (стратегические) методы защиты, являющиеся обеспечением компании- цели заблаговременной защитой, которая в случае начала недружественного поглощения позволит сэкономить время для принятия и реализации наиболее серьезных мер по защите компании. Однако остается открытым вопрос, как следует вести себя компании, если превентивная система мер не была предпринята, а операция по недружественному поглощению началась внезапно? С целью выявления основных защитных мер в случае внезапного нападения на компанию-цель необходимо рассмотреть тактические методы защиты.

Как уже было отмечено ранее, тактические методы защиты используются тогда, когда нападение уже началось, или тогда, когда угроза нападения уже очевидна. Такие методы не требуют серьезных стратегических и организационных новаций, а, как правило, предусматривают оперативное решение проблем.

Среди существующих тактических методов защиты от недружественного поглощения, целесообразно выделить следующие:

1. Организация встречной скупки (контрскупки) акций компании-цели

2. Проведение дополнительной эмиссии акций

3. Реорганизация акционерного общества в Общество с ограниченной ответственностью (АО -> ООО)

4. Мероприятия, снижающие привлекательность компании-цели как объекта недружественного поглощения:

ь Заключение договоров на сдачу в аренду имущества компании-цели

ь Реструктуризация активов компании-цели

5. Реинкорпорация

6. Приглашение "Белого рыцаря" или "Белого сквайра" для осуществления дружественного поглощения

Организация встречной скупки (контрскупки) акций компании-цели

Встречная скупка акций компании-цели является самым распространенным способом защиты от недружественного поглощения. Важно отметить, что организация так называемой контрскупки акций может быть осуществлена как самим акционерным обществом - компанией-целью, так и акционерами компании-цели либо дружественным внешним инвестором.

Рассматривая встречную скупку акций, проводимую самой компанией-целью, необходимо осветить процесс приобретения акций на баланс компании-цели. Такой способ защиты является недостаточно эффективным, так как отличается трудоемкой и в определенной ситуации длительной процедурой приобретения акций на баланс. Тем не менее, такой способ защиты бывает весьма полезен и знание процедуры приобретения акций на баланс является обязательным условием ее безошибочной организации:

Ш Решение о приобретении акций на баланс должен принять Совет директоров компании-цели. Важно отметить, что срок, в течение которого компания- цель может приобретать акции на баланс, не может быть менее 30 дней, а цена приобретения акций на баланс определяется исходя из рыночной стоимости акций;

Ш Принятое решение о приобретении акций на баланс, а также условия такого приобретения должны быть доведены до акционеров письменным уведомлением (публикация, почтовая рассылка или др.) не позднее 30 дней до начала срока приобретения акций;

Ш Акционеры компании-цели вправе предложить приобрести все или частьпринадлежащих им акций, направив ей свои заявки;

Ш Если количество поступивших заявок оказывается больше количества акций, которое намеревалась приобрести компания-цель, то заявки удовлетворяются не полностью, а именно, пропорционально заявленным требованиям;

Ш В срок не ранее, чем через 30 дней с момента направления акционерам уведомления о приобретении акций на баланс, с ними заключаются договора на приобретение акций.

Необходимо отметить, что осуществляя описанную выше процедуру приобретения акций, компания-цель не должна нарушать следующие требования:

1. За один описанный выше цикл можно приобретать не более 10% собственных акций

2. В ходе выполнения всех этапов цикла цена остается неизменной, в то время как компания-цель может менять свою ценовую политику

3. Компания-цель не может приобретать на баланс свои акции, если уставный капитал полностью не оплачен

Нарушения перечисленных требований могут привести к возможности компанией- захватчиком добиться признания судом сделок по приобретению компанией-целью своих акций на баланс недействительными.

Важно отметить, что не каждое предприятие, ставшее объектом недружественного поглощения, примет решение о приобретении акций на баланс, так как для этого необходимо в сжатые сроки аккумулировать немалые денежные средства. Но те руководители, которые заботятся о судьбе своего бизнеса и акционерах, не жалеют средств на данный способ защиты, особенно в том случае, если между рабочим коллективом компании-цели и ее руководством сформировались доверительные отношения, и акционеры предпочтут продать свои акции (пусть даже по более низкой цене) своему руководству, нежели компании-захватчику.

Тем не менее, способ защиты от недружественного поглощения через встречную скупку акций путем приобретения акций на баланс является не самым эффективным способом. Более эффективным способом проведения встречной скупки акций является скупка акций на дочернюю компанию. При такой скупке у компании-цели появляется свобода в количестве, объеме приобретаемых акций, ценообразовании, а также формах скупки.

Проведение дополнительной эмиссии акций

Следующим способом защиты от недружественного быть поглощения, который необходимо рассмотреть, - это размещение дополнительного выпуска ценных бумаг, иными словами - дополнительная эмиссия.

Размещение дополнительного выпуска ценных бумаг может быть осуществлено несколькими способами:

1. размещение ценных бумаг в пользу конкретного лица;

2. увеличение уставного капитала за счет имущества общества.

Размещение ценных бумаг в пользу конкретного лица (акционеров либо внешнего инвестора) может быть принято в том случае, если в уставе компании-цели прописано об объявленных акциях, так как согласно пункту 3 статьи 28 Федерального Закона "Об акционерных обществах" дополнительные акции могут быть размещены обществом только в пределах количества объявленных акций, установленных уставом обществом. Решение о размещении акций посредством закрытой подписки должно быть принято Общим собранием акционеров в ѕ голосов, участвующих в собрании. Такое решение может быть принято, если компании-захватчику еще не удалось аккумулировать в своих руках достаточное количество акций, при наличии которых она сможет препятствовать принятию решения компанией-целью. В результате фактическая доля компании-захватчика в уставном капитале компании-цели уменьшится. Кроме того, нельзя не отметить, компании-цели, проводящей дополнительную эмиссию акций, необходимо внимательно относится грамотности и тщательности данной процедуры. В противном случае компания-захватчик не упустит шанса воспользоваться любыми ошибками или неточностями, допущенными компанией-целью, для того, чтобы оспорить в суде законность проведения эмиссии и добиться признания ее недействительной.

В том случае, если проведение дополнительной эмиссии в пользу акционеров не может быть проведено в связи с тем, что акционеры общества не готовы приобрести акции нового выпуска, а также у общества нет заинтересованного инвестора, либо компания-захватчик успела приобрести необходимое количество акций, достаточное для блокирования решения о дополнительной эмиссии, возможно и использование иной схемы. Если это предусмотрено уставом компании-цели, а также в нужный момент в устав компании-цели внесены сведения об объявленных акциях, то Совет директоров самостоятельно, то есть без Общего собрания акционеров, вправе принять решение об увеличении уставного капитала за счет имущества компании-цели (в результате переоценки основных фондов, добавочный капитал, нераспределенная прибыль прошлых лет). Таким образом, акции, дополнительно выпущенные за счет имущества общества, не размещаются, а распределяются среди акционеров пропорционально их доле в уставном капитале компании-цели. В результате общее количество акций может существенно увеличиться, что, соответственно, приведет к увеличению стоимости недружественного поглощения и сможет сделать реализацию недружественного поглощения компании- захватчику неприемлемой.

Реорганизация акционерного общества в Общество с ограниченной ответственностью

Реорганизация акционерного общества в общество с ограниченной ответственностью (ООО) является очень эффективным способом защиты от недружественного поглощения. Такая реорганизация возможна лишь в случае, когда число акционеров общества не превышает 50. Принимая решение о преобразовании акционерного общества в Общество с ограниченной ответственностью, необходимо помнить о том, что такая организационно-правовая форма, как общество с ограниченной ответственностью, будет эффективно существовать, если количество участников в нем не будет превышать 10. Законодательно установлено, что решения Собрания пайщиков должны приниматься единогласно, а в случае, если кто-либо из участников решит выйти из ООО, то общество будет обязано выплатить ему часть стоимости своего имущества, пропорциональную доли такого участника в уставном капитале ООО. В этом заключается недостаток реорганизации акционерного общества в общество с ограниченной ответственностью. Поэтому желательно, чтобы отношения между участниками общества с ограниченной ответственностью были связаны родственно либо дружественно.

Учитывая сказанное выше, становится очевидным, что реорганизация акционерного общества в общество с ограниченной ответственностью несет в себе некоторые недостатки. Но защита от недружественного поглощения с использованием такой организационно-правовой формы, как общество с ограниченной ответственностью, может быть выстроена немного иначе. Сущность такой схемы заключается в учреждении мажоритарными акционерами компании-цели общества с ограниченной ответственностью, уставный капитал которого оплачивается пакетами акций компании-цели, принадлежащих таким мажоритарным акционерам. При такой схеме в случае выхода одного из участников из состава образованного ООО, ему выплачивается часть имущества ООО, которая в данном случае будет равна рыночной стоимости принадлежащих ему акций компании-цели, переданных им ранее в качестве вклада в уставный капитал ООО.

Мероприятия, снижающие привлекательность компании-цели как объекта недружественного поглощения

а) Заключение договоров на сдачу в аренду имущества компании-цели

Одним из эффективных методов борьбы с недружественным поглощением является снижение привлекательности компании-цели как объекта недружественного поглощения. Особенно действенным данный метод защиты является, если компания-захватчик в первую очередь за помещениями недвижимого имущества компании-цели либо всех объектов недвижимого имущества. В такой ситуации компании-цели целесообразно будет сдать находящиеся в ее собственности помещения в долгосрочную аренду (часто на льготных условиях), при этом желательно, чтобы арендатор в данном случае был хорошо знаком компании-цели, то есть являлся дружественным компании-цели лицом. В соответствии с российским законодательством договор аренды не может быть расторгнут либо пересмотрены его условия в одностороннем порядке, то есть без согласия арендатора. Компания-захватчик, обнаружив, что какая-либо часть помещений компании-цели сдана в аренду, как правило, теряет интерес к данной компании как объекту недружественного поглощения.

Наряду с заключениями договоров аренды, действенным способом защиты может стать передача в залог части имущества компании-цели, к примеру, в качестве обеспечения ссуды, которую компания-цель взяла с целью контрскупки своих акций.

б) Реструктуризация активов компании-цели

Под реструктуризацией активов компании-цели следует понимать продажу или покупку активов, которые совершаются для того, чтобы сделать объект недружественного поглощения менее привлекательным для компании-захватчика.

Таким образом, компания-цель может продать наиболее привлекательные активы, что мгновенно снизит ее инвестиционную привлекательность как объекта недружественного поглощения. В зарубежной практике наиболее привлекательные активы принято называть "драгоценностями короны" либо "бриллиантами короны" (Crown Jewels). В качестве примера применения такого способа защиты можно привести реструктуризацию ОАО "Норильский никель" в форме передачи активов "Норильской горной компании".

Помимо продажи наиболее привлекательных активов, компания-цель может купить какой-либо бизнес, чтобы в случае дальнейшего недружественного поглощения подобная консолидация вызвала проблемы у компании-захватчика с антимонопольными органами либо сделает недружественное поглощение значительно дороже.

Реинкорпорация

Данный способ защиты означает переоформление учредительных документов в другой регион (перенос юридического лица), где существуют более жесткие антимонопольные требования, чем по текущему месту регистрацию. Подобная защита может значительно затруднить недружественное компании-цели, осуществившей реинкорпорацию в другой регион, но процесс оформления документов может потребовать много времени, что может затруднить защиту от недружественного поглощения, проводимую компанией-целью.

Приглашение "Белого рыцаря" или "Белого Сквайра" для осуществления дружественного поглощения

Это способы защиты, когда компания-цель для осуществления поглощения приглашает дружественного инвестора. Такие методы защиты широко используются в международной практике и называются, соответственно, "white knight" и "white squire".

При выборе способы защиты "белый рыцарь" компания-цель пытается помешать недружественному поглощению, продавая свой контрольный пакет акций дружественной менеджменту компании. Размер предложения, который делает "белый рыцарь", определяется, главным образом, тем, насколько подобная сделка вписывается в его стратегию. Если стратегия соответствует, то цена может быть выше предложенной компанией-захватчиком. В случае же, если уровень соответствия стратегии невелик, то цена может быть ниже цены компании-захватчика. На практике возможна ситуация, при которой компания-захватчик, узнав о появлении "белого рыцаря", не откажется от попытки недружественного поглощения, а начнет повышать цену поглощения.

Защита "белый сквайр" отличается от защиты "белый рыцарь" тем, что "белый сквайр" не получает контроля над компанией-целью. В такой ситуации дружественная компании-цели компания - "белый сквайр" приобретает по предложению компании-цели крупный пакет акций на "условиях невмешательства", что обычно означает обязательство голосовать за предложения менеджмента компании-цели. Таким образом, компания- захватчик лишается возможности получить большинство голосов на Общем собрании акционеров и осуществить недружественное поглощение.

Необходимо отметить, что описанные способы защиты пока не получили такого развития в России в отличие от западной практики.

Тяжба (англ. litigation), основанная на использовании юридической защиты, является одним из самых популярных видов защиты, используемых после начала операции по недружественному поглощению. Говоря о зарубежной практике, необходимо отметить, что более 1/3 всех тендерных предложений, сделанных в США за период с 1962 по 1980 год, сопровождались возбуждением различных судебных исков со стороны компании-цели. Что касается России, то данный способ защиты также стал весьма распространенным в период бурного развития недружественных поглощений. В результате начала тяжбы компания-цель может приостановить и задержать проведение недружественного поглощения, так как судебные процедуры, слушания, рассмотрение исков по делу и вынесение решений требует немало времени.

Компания-цель, используя данный метод защиты, может инициировать иски с различными просьбами, основанными на противодействии компании-захватчику. Но в качестве примера целесообразно привести довольно распространенную ситуацию, имевшую место в российской практике. Очень часто в ходе проведения массовой скупки акций поглощаемой компании компаниями-захватчиками были допущены нарушения действующего российского законодательства. Как правило, это связано с нарушением компанией-захватчиком преимущественного права приобретения акций в закрытом акционерном обществе. С этой целью компания-захватчик практически всегда использует процедуру дарения акций, прикрывающую необходимость оформления договора купли-продажи акций. В связи с этим акционеры компании компании-цели могут обратиться в суд с иском о признании недействительной процедуры дарения и просьбой перевести на них права и обязанности по договору купли-продажи акций, имевшей место на самом деле. А в качестве обеспечительной меры по иску суд может наложить арест не только на акции, полученные компанией-захватчиком через процедуру дарения, но и остальные акции, а также запретить компании-захватчику голосовать такими акциями, что приведет к потере значительной степени ее контроля над компанией-целью.

Подводя итоги рассмотрения способов защиты от недружественного поглощения в международной и российской практике, можно сделать однозначный вывод, что российская практика защиты от недружественных поглощений использует значительную часть способов, получивший свое развитие в зарубежных странах. Тем не менее, многие из международных способов защиты до сих пор не стали достаточно распространенными в России, что объясняется, прежде всего, различием самой процедуры проведения операции по недружественному поглощению в России и за рубежом, а также различиями в законодательной базе.